1.250 aandelen maken de wereld-ETF van iShares niet goedkoop

Boekwaarde klinkt ouderwets bij een index met software, halfgeleiders en wereldmerken. Juist daarom is de maatstaf nuttig. Zij laat zien hoeveel beleggers betalen voor het eigen vermogen dat bedrijven boekhoudkundig hebben opgebouwd. Bij 4,14 keer boekwaarde moet iedere euro eigen vermogen veel winst maken, anders is de premie moeilijk vol te houden. Volgens iShares bedroeg de koers-winstverhouding eind september 26,22 en het aantal posities 1.250.

Vier keer boekwaarde betekent dat kwaliteit al in de prijs zit

Een bank of fabrikant met veel tastbare activa wordt vaak dicht bij boekwaarde gewaardeerd. Een softwarebedrijf kan veel hoger staan omdat code, merk, netwerk en klantrelaties nauwelijks op de balans verschijnen. IWDA bevat veel van zulke ondernemingen. De hoge koers-boekwaarde is daarom niet automatisch een waarschuwingssignaal.

De rekensom blijft streng. Deel een rendement op eigen vermogen van 15,8% door 4,14 en het theoretische winstrendement komt rond 3,8% uit. Dat sluit aan bij de hoge koers-winstverhouding. De markt accepteert die lage startopbrengst omdat zij verwacht dat ondernemingen winstgevend kunnen herinvesteren en hun winst per aandeel laten groeien.

Bij 15,8% rendement op eigen vermogen en een uitkeringsratio van 45% kan ongeveer 8,7% duurzame groei uit ingehouden winst ontstaan. Dat is een theoretische bovengrens. Concurrentie, overnames en inefficiënte investeringen kunnen het werkelijke rendement verlagen. Bedrijven die veel aandelen inkopen boven intrinsieke waarde kunnen boekwaarde verkleinen zonder dezelfde waarde per aandeel te creëren.

Een goede onderneming kan een matige belegging zijn

De tien grootste posities beslaan volgens de recente factsheet ruim een kwart van het fonds. Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Broadcom, Meta, Micron en Tesla hebben sterke marktposities, maar hun gezamenlijke waardering bepaalt een groot deel van het rendement. Spreiding over 1.250 namen voorkomt niet dat dezelfde winstfactor door de hele portefeuille loopt.

Wanneer winst 6% per jaar groeit maar de koers-winstverhouding daalt van 26,22 naar 23, blijft een groot deel van de operationele groei achter in multiplekrimp. De lopende kosten van 0,20% lijken klein, maar werken ieder jaar door. In euro's komt daar het valuta-effect bovenop, omdat de USD-shareclass niet automatisch tegen de euro is afgedekt.

De module laat zien dat winstgroei en koersgroei verschillende dingen zijn. Een daling van de waardering kan drie jaar degelijke bedrijfsresultaten grotendeels neutraliseren. Dat is geen voorspelling dat de multiple moet dalen. Het is de prijsgevoeligheid die hoort bij een startpunt boven 26 keer winst.

De huidige prijs vraagt meer dan normale winstgroei

Stel dat een belegger 8% totaalrendement per jaar verlangt, het intern herbelegde dividend 1,5% bijdraagt en de koers-winstverhouding in 2029 op 23 eindigt. Dan moet de onderliggende winst ongeveer 11% per jaar groeien. Dat ligt ruim boven nominale economische groei en vergt dat marges, marktaandelen of aandeleninkoop blijven helpen.

Blijft de multiple op 26,22, dan daalt de benodigde winstgroei aanzienlijk. Daalt zij naar 20, dan wordt de opgave veel zwaarder. De omgekeerde waardering maakt zo duidelijk dat de huidige prijs niet alleen hoge kwaliteit erkent, maar ook veronderstelt dat die kwaliteit nog jaren in groei wordt omgezet.

Lees ook: IWDA ETF tegenover VWRL en VWCE

Het sterkste tegenargument is de samenstelling van de balans

Boekwaarde onderschat bij veel moderne ondernemingen de economische activa. Onderzoek, software en merkbouw worden vaak direct als kosten geboekt, terwijl een fabriek op de balans komt. Een bedrijf dat jarenlang in code en klantwerving investeert kan daardoor een lage boekwaarde en toch een sterke kasstroom hebben. De hoge koers-boekwaarde van IWDA is dus deels het spiegelbeeld van een economie met meer immateriële activa.

Daarom moeten beleggers niet één ratio isoleren. Rendement op geïnvesteerd kapitaal, vrije kasstroom en winstgroei zijn minstens zo belangrijk. De boekwaardepremie wordt gevaarlijk wanneer zij samengaat met dalende marges en zwakke kasstroom. Zij blijft verdedigbaar wanneer ondernemingen kapitaallicht groeien en overtollig geld verstandig teruggeven.

Voor Nederlandse beleggers is ook de fondsidentiteit belangrijk. IWDA is de accumulerende USD-shareclass met ISIN IE00B4L5Y983, verhandeld in euro op Euronext Amsterdam. De handelsvaluta zegt niets over valuta-afdekking. Dividend wordt intern herbelegd, maar buitenlandse bronbelasting kan binnen het fonds nog steeds rendement kosten.

Drie koerspaden tonen de waarde van blijvende winstkwaliteit

De scenario's koppelen winstgroei aan een hogere of lagere waardering van de onderliggende portefeuille.

In het bear-scenario normaliseert het rendement op eigen vermogen en daalt de waardering. De mogelijke koers loopt terug van €112 in 2027 naar €96 in 2029. In het middenpad groeit de winst 6% en daalt de multiple geleidelijk, wat €162 in 2029 oplevert. In het gunstige pad houden de grootste bedrijven hoge rendementen vast en kan €202 mogelijk worden.

De slotkoers van €128,81 koopt veel spreiding, lage operationele fondskosten en automatische herbelegging. Hij koopt ook een portefeuille waarin winstkwaliteit al ruim wordt beloond. Het doorslaggevende bewijs is daarom niet dat de index uit 1.250 namen bestaat, maar dat die bedrijven hun hoge rendementen op kapitaal blijven omzetten in winst per aandeel.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Foto: Samara Cohen van BlackRock. Archieffoto van American Banker.