Bessent koopt staatsleningen terug terwijl 5% rente de beurswaardering blijft knellen

Bessent koopt een knelpunt in de markt terug

De Treasury kondigde op 19 augustus aan de maximale omvang van terugkoopoperaties voor bepaalde langlopende leningen te verhogen van 2 miljard naar minstens 4 miljard dollar. De maatregel geldt vanaf 9 september tot en met 4 november. Voor een operatie op 10 september werd vervolgens maximaal 6 miljard dollar aangekondigd.

Het mechanisme begint bij oudere staatsleningen. De Amerikaanse overheid brengt voortdurend nieuwe obligaties uit. Handel concentreert zich vaak in de recentste leningen; oudere exemplaren kunnen lastiger verhandelbaar worden. Als een grote houder zo'n positie snel wil verkopen, kan de prijs verder moeten zakken voordat een koper bereid is in te stappen.

Terugkoop geeft die verkoper een extra mogelijkheid. Volgens de uitleg van TreasuryDirect dienen de operaties onder meer de verhandelbaarheid en het kasbeheer. De overheid gebruikt daarvoor kasmiddelen of financiert zich via andere schuld. De samenstelling van de schuld verandert; de begrotingsrekening verdwijnt niet.

Dit verschil is praktisch belangrijk. Als een belegger de operatie leest als een onbeperkte belofte om obligatiekoersen te steunen, maakt hij de maatregel groter dan zij is. Een gerichte koper in een minder liquide marktsegment kan de handel verbeteren. Dezelfde koper hoeft de vergoeding die beleggers voor tien jaar inflatie- en renterisico verlangen nauwelijks te veranderen.

De knoppen laten ook zien waarom de uitvoerder niet genoeg zegt over het beleid. De New York Fed kan namens het ministerie operaties uitvoeren. Bij monetaire aankopen voor de eigen Fed-balans ontstaat een andere geldstroom en geldt een ander doel. Een bericht waarin alleen staat dat de Fed obligaties koopt, vraagt dus om de vervolgvraag namens wie en waarvoor.

Korter lenen kan de rekening verschuiven

De overheid kan haar financieringsmix aanpassen. Meer kortlopende schuld betekent dat beleggers hun geld minder lang hoeven vast te zetten. Dat kan op bepaalde momenten aantrekkelijk zijn voor zowel de schatkist als kopers die liquiditeit zoeken. Maar kortlopende leningen moeten ook eerder opnieuw worden gefinancierd.

Volgens door de Financial Times aangehaalde bankramingen kan de netto-uitgifte van Amerikaanse schatkistpapier het komende jaar ongeveer 1 biljoen dollar bedragen. Het gaat om een raming, geen vastgelegde uitkomst. Voor de economische analyse telt vooral wat een grotere afhankelijkheid van kort geld doet wanneer de rente langer hoog blijft.

Een fictieve schuld van 1 biljoen dollar kost bij een rente die één procentpunt hoger uitvalt op jaarbasis 10 miljard dollar extra. Bij een lange vaste looptijd werkt die hogere marktrente pas door wanneer herfinanciering nodig is. Bij korte looptijden komt dezelfde rekening sneller terug. De overheid kan vandaag een financieringsvoordeel behalen en daarmee tegelijk de gevoeligheid voor de rente van volgend jaar vergroten.

De looptijd van financiering bepaalt wanneer risico op de begroting landt. Dat principe geldt ook voor bedrijven. Een onderneming met lang vastgelegde schuld kan hogere marktrentes tijdelijk beter opvangen dan een concurrent die binnenkort veel moet herfinancieren. Een vergelijking van alleen de totale schuld mist daardoor een wezenlijk deel van de kwetsbaarheid.

Een coupon van 5% beschermt niet tegen koersverlies

Een bestaande obligatie belooft vaste betalingen. Wanneer nieuwe leningen een hogere rente bieden, moet de prijs van die bestaande betalingen omlaag om concurrerend te blijven. De SEC beschrijft dit renterisico expliciet: een vaste coupon betekent niet dat de verkoopwaarde vaststaat.

Het effect is groter naarmate meer van de waarde in betalingen ver in de toekomst zit. Dat maakt langlopende obligaties gevoelig voor een beperkte beweging van de rente. Wie zo'n lening koopt voor inkomen én verwacht haar tussentijds te kunnen verkopen zonder verlies, combineert twee verschillende verwachtingen.

De rekentool gebruikt een voorbeeldlening met een hoofdsom van 100, een coupon van 5% en aanvankelijk tien jaar looptijd. De startmarktrente is 4,97%; de andere kenmerken zijn gekozen aannames. In de weergave met drie jaarpaden staan mogelijke prijzen na één, twee en drie jaar bij verschillende rentes. De ontvangen coupons worden apart getoond, zodat koersrendement en totaalrendement niet worden verward.

Ook het verstrijken van tijd telt mee. Na drie jaar resteert zeven jaar looptijd. De waarde reageert dan anders op dezelfde marktrente dan bij de start. Een obligatieanalyse die alleen de rente vergelijkt en de resterende betalingen vergeet, mist dus een deel van het resultaat. Voor een Nederlandse koper van een dollarlening komt daar bovendien valutarisico bij; dat zit niet in deze voorbeeldberekening.

Lees ook: Amerikaanse inkoop van eigen schuld gaat een gigantisch impact hebben op de beurs en dit moet je weten erover

Dezelfde rente raakt de maandlast en de bedrijfswinst

Een half procentpunt klinkt klein totdat het op een groot geleend bedrag wordt toegepast. Bij 300.000 euro schuld betekent 0,5 procentpunt extra rente 1.500 euro per jaar, of 125 euro per maand, wanneer uitsluitend naar rente wordt gekeken. Bij een annuïtaire lening verandert ook de verhouding tussen rente en aflossing. De rekentool maakt dat verschil zichtbaar.

Dit is geen voorspelling voor Nederlandse hypotheekrentes. Amerikaanse staatsrente, Europese kapitaalmarktrente, bankfinanciering en hypotheekopslagen bewegen niet één op één. Het voorbeeld laat zien waarom een kleine verandering in de financieringsprijs economisch groot kan worden: geld dat naar rente gaat, is niet beschikbaar voor andere uitgaven.

Voor een bedrijf werkt hetzelfde mechanisme door in meerdere lagen. Hogere rentelasten drukken de winst rechtstreeks. Klanten kunnen minder besteden of stellen aankopen uit. Nieuwe projecten moeten bovendien een hoger rendement opleveren voordat investeren aantrekkelijk wordt. Een onderneming kan zo last krijgen van duurder geld terwijl haar eigen schuldpositie beperkt is.

Daarom is een rentedaling pas goed te beoordelen wanneer de oorzaak bekend is. Daalt de rente doordat inflatie terugloopt terwijl de vraag gezond blijft, dan kan dat zowel financiering als waardering ondersteunen. Daalt zij doordat de economie hard afkoelt, dan krijgen aandelen mogelijk een lagere discontovoet én lagere verwachte winsten. Die twee effecten moeten samen worden doorgerekend.

Hoe een hoge waardering extra groei verstopt

Neem een vereenvoudigd bedrijf dat vanaf volgend jaar een uitkeerbare kasstroom produceert en die daarna ieder jaar met hetzelfde percentage laat groeien. In zo'n model is de waarde afhankelijk van het verschil tussen het vereiste rendement en de blijvende groei. Hoe kleiner dat verschil, hoe hoger de multiple van de kasstroom.

Met een rekenrente van 4,97%, een gekozen extra risicopremie van 5 procentpunt en een eeuwigdurende groei van 3% ontstaat een multiple van ongeveer 14,3 keer de kasstroom van volgend jaar. Een prijs van 25 keer die kasstroom verlangt bij dezelfde rendementseis ongeveer 5,97% blijvende groei. Die hogere multiple bevat dus een veel ambitieuzere economische toekomst.

Dit is een reverse waardering van een fictieve kasstroom, geen koersdoel voor een werkelijk aandeel. De gebruikte dollarbasis en risicopremie zijn modelkeuzes; de kasstroom moet daarbij passen. Een eeuwigdurend groeimodel is bovendien zeer gevoelig voor kleine wijzigingen en ongeschikt om een tijdelijke groeispurt eindeloos door te trekken. Juist die gevoeligheid maakt de verborgen aanname in een hoge multiple zichtbaar.

Voor een concreet groeiaandeel hoort vervolgens een expliciet winst- of kasstroompad met mogelijke koersen over de komende drie jaar te worden gebouwd. Alleen zeggen dat lagere rente gunstig is, vertelt nog niet of de beurs daar al ruimschoots voor heeft betaald. De betaalde prijs kan het voordeel van een gunstiger financieringsomgeving volledig opslokken.

De markt verlangt meer dan een politieke wens

Chicago Fed-president Austan Goolsbee wees op 21 september volgens Reuters het idee af dat de centrale bank de rente moet verlagen om de overheidsschuld goedkoper te maken. Zo'n aanpak kan inflatievrees juist versterken. Een lagere beleidsrente en een lagere lange rente zijn daarom geen automatische combinatie.

Bessents terugkoopprogramma heeft een verdedigbaar technisch doel. Beter verhandelbare staatsleningen helpen de financiële infrastructuur. Maar voor een structureel lagere kapitaalprijs moeten beleggers ook vertrouwen krijgen in inflatie en de toekomstige behoefte aan financiering. Een betere marktwerking neemt die tweede opdracht niet over.

Voor aandelen blijft de toets daardoor concreet: hoeveel kasstroom produceert de onderneming, hoeveel financiering heeft zij nodig en welke groei is al in de koers verwerkt? Een bedrijf dat alleen aantrekkelijk lijkt wanneer de rente snel daalt, vraagt de belegger tegelijk gelijk te krijgen over het bedrijf én over monetair beleid. De huidige ingreep is onvoldoende reden om die tweede aanname alvast cadeau te geven.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.