TSMC investeert miljarden en toch bijt de afschrijving pas later

In het kort

TSMC investeert tientallen miljarden dollars per jaar om de vraag naar de nieuwste chips voor kunstmatige intelligentie voor te blijven. Dat geld verdwijnt niet meteen uit de winst. Eerst staat een nieuwe fabriek op de balans; pas wanneer zij klaar is voor productie begint de afschrijving. Daardoor kan een investeringsgolf de vrije kas vandaag drukken en de winstmarge pas later belasten.

Dat tijdsverschil is belangrijk bij een koers van $450,61 per Amerikaanse ADS, de slotkoers op 25 september. Bij de kwartaalcijfers van 16 juli bleef TSMC uitgaan van sterke meerjarige groei, een brutomarge van minstens 56 procent en een rendement op eigen vermogen in de hoge twintig procent. De beurs neemt dus niet alleen veel vraag aan, maar ook dat de nieuwe capaciteit snel genoeg wordt gevuld om de latere afschrijvingen op te vangen.

Voor de belegger ligt de volgende test daarom niet in nóg een recordbedrag aan capex. De test is hoeveel omzet en kasstroom iedere nieuwe dollar fabriek oplevert zodra de machines beginnen af te schrijven.

Capex raakt kas en winst op een ander moment

TSMC ontvangt chipontwerpen van klanten als NVIDIA, Apple en AMD en produceert die in zeer complexe fabrieken. De klant betaalt voor wafers, maar de economische waarde zit in veel meer: hoge opbrengst per wafer, betrouwbare levering, geavanceerde verpakking en het vermogen om een ontwerp op enorme schaal te maken.

Een fabriek kost al geld tijdens de bouw. Machines worden besteld, gebouwen neergezet en leveranciers vooruitbetaald. Dat zie je in de investeringskasstroom. De winst-en-verliesrekening volgt later. Zolang een fabriek nog niet gebruiksklaar is, wordt een groot deel van de uitgave geactiveerd. Zodra productie mogelijk is, loopt de jaarlijkse afschrijving door, ook als de bezetting nog niet optimaal is.

Met $24 miljard aan afschrijfbare fabriekskosten, een levensduur van zeven jaar en 85 procent bezetting komt de modelafschrijving uit op ruim $4 miljard per jaar per eenheid volledig gebruikte capaciteit. De precieze boekhoudkundige levensduur verschilt per machine en gebouw. De module maakt vooral zichtbaar waarom een trage productiestart de kosten per bruikbare wafer omhoog duwt.

Dit mechanisme helpt ook verklaren waarom de brutomarge rond de start van een nieuw proces kan schommelen. De nieuwste node begint met lagere volumes en een yield die nog moet stijgen. Yield is het percentage chips op een wafer dat goed genoeg is om te verkopen. Elke verbetering verdeelt dezelfde waferkosten over meer verkoopbare chips.

Bezetting is de snelste verdediging

Vaste kosten houden niet van lege fabrieken. Energie, onderhoud, cleanrooms en een groot deel van het personeel zijn nodig voordat de laatste procent capaciteit wordt gebruikt. Daarom kan de marge snel verbeteren wanneer een nieuwe lijn van 65 naar 85 procent bezetting gaat.

TSMC heeft hierbij een voordeel dat weinig industriële bedrijven bezitten. Een klant kan een geavanceerd ontwerp niet zonder grote vertraging van de ene fabrikant naar de andere verplaatsen. Het ontwerp, de productiebibliotheken en de verpakking zijn op elkaar afgestemd. Bij een AI-chip kan een gemiste productcyclus voor de klant duurder zijn dan een hogere waferprijs.

De bezettingsmodule combineert jaarcapaciteit, omzet per volledig bezette fabriek en een vaste kostenbasis. Bij 85 procent bezetting ontstaat veel meer operationele winst dan bij 65 procent, terwijl de fabriek zelf niet goedkoper wordt. Het is een eenvoudig model, maar precies daarom nuttig: meer vraag heeft bij een kapitaalintensieve producent een hefboom op de winst.

Het tegenargument verdient evenveel aandacht. De vraag naar AI-versnellers is geconcentreerd bij een klein aantal hyperscalers en chipontwerpers. Wanneer twee of drie grote klanten tegelijk hun investeringen vertragen, kan de bezetting sneller dalen dan TSMC zijn capaciteit kan aanpassen. Een fabriek bouw je in jaren, een orderplanning kan in kwartalen veranderen.

Buitenlandse productie vraagt een hogere opbrengst

Fabrieken in Arizona, Japan en Duitsland verlagen voor klanten het geopolitieke risico. Ze maken de keten minder afhankelijk van Taiwan en brengen productie dichter bij afnemers. Economisch zijn ze niet automatisch beter. Arbeid, bouw, lokale leveranciers en kleinere schaal kunnen de kosten verhogen. Subsidies verlagen de initiële investering, maar nemen de dagelijkse operationele kosten niet weg.

Daarom moet TSMC zijn internationale voetafdruk op drie manieren terugverdienen: hogere prijzen voor leveringszekerheid, voldoende bezetting en een productmix die vooral uit geavanceerde processen bestaat. Alleen capaciteit toevoegen is geen waardecreatie.

In de margebrug kunnen prijs, buitenlandse meerkosten, yield en productmix afzonderlijk worden veranderd. Met de beginwaarden compenseren betere yield en prijs een deel van de hogere kosten. De uitkomst laat ook zien hoe weinig ruimte er is als buitenlandse meerkosten oplopen terwijl klanten geen premie willen betalen.

Geavanceerde verpakking is hierbij relevant. Een AI-systeem bestaat uit rekenchips, geheugen en verbindingen. Door meer van die samenbouw te verzorgen, verdient TSMC niet alleen aan de kale wafer. Het vergroot tegelijk de overstapkosten voor klanten. Dat helpt de opbrengst op nieuwe investeringen, maar vraagt zelf opnieuw kapitaal.

Wat moet $450,61 waarmaken?

Eén Amerikaanse ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. Daarom rekenen we de winst en koers consequent per ADS. Bij een gewenst jaarlijks koersrendement van 9 procent en een eindwaardering van 26 keer de winst is in september 2029 ongeveer $22,42 winst per ADS nodig.

Vanaf een modelbasis van $13,20 per ADS vraagt dat bijna 19,3 procent jaarlijkse winstgroei. Dat kan wanneer omzet, yield en productmix tegelijk verbeteren. Het is veel moeilijker wanneer nieuwe fabrieken lang onderbezet zijn of wanneer afschrijvingen sneller groeien dan de brutowinst.

De reverse waardering telt capex niet nog eens los af nadat winst per aandeel is gebruikt. Afschrijvingen zitten al in de winst. De vrije kas kan in een bouwjaar duidelijk lager zijn dan de nettowinst, maar dat is een ander meetpunt. Wie beide zonder correctie aftrekt, straft dezelfde investering twee keer.

Drie mogelijke koerspaden

De scenario's hieronder zijn geen koersdoelen of waarschijnlijkheden. Ze vermenigvuldigen een mogelijke winst per ADS met een mogelijke waarderingsmultiple. De peildatum is 25 september 2026 en alle bedragen zijn Amerikaanse dollars.

In het bear-scenario bedraagt de winst per ADS $14,00 in 2027, $15,20 in 2028 en $16,00 in 2029. Bij multiples van 23, 21 en 19 volgen koersen van $322,00, $319,20 en $304,00. De onderneming groeit dan nog, maar nieuwe capaciteit drukt langer op de marge.

In het middenscenario stijgt de winst naar $16,00, $18,90 en $22,40. Multiples van 29, 27 en 26 geven $464,00, $510,30 en $582,40. Daarvoor moet de bezetting hoog blijven en moeten buitenlandse kosten beheersbaar zijn.

In het gunstige scenario loopt de winst op naar $18,00, $22,80 en $28,50. Bij 33, 31 en 29 keer winst horen $594,00, $706,80 en $826,50. Dit pad veronderstelt sterke AI-vraag, snelle yieldverbetering en blijvende prijszettingsmacht.

Waar de volgende cijfers antwoord op moeten geven

TSMC blijft de sterkste onafhankelijke chipfabrikant ter wereld. Die positie is waardevol, maar de huidige koers betaalt vooruit voor een investeringsgolf die nog jaren moet renderen. Omzetgroei alleen is daarom niet genoeg.

Let bij volgende rapportages vooral op de brutomarge, afschrijvingen als percentage van de omzet en de bezetting van nieuwe lijnen. Stijgt de omzet sneller dan die vaste last, dan groeit het voordeel van schaal. Blijft capaciteit langer leeg, dan verandert een technologische voorsprong alsnog in een dure balans. De afschrijvingsklok loopt in beide gevallen door.

Lees ook: TSMC groeit 53,3% in augustus en de fabriek achter de AI-boom kan de vraag nauwelijks bijhouden