TSMC groeit hard maar de investeringsrekening groeit mee

In het kort

TSMC boekte in het tweede kwartaal $40,20 miljard omzet en $4,31 winst per ADS. De brutomarge kwam uit op 67,7%. Tegelijk ligt de geplande kapitaaluitgave voor 2026 rond $64 miljard. De fabriek draait dus niet alleen op een sterke vraagcyclus, maar ook op de vraag of die enorme investering sneller kas oplevert dan zij als afschrijving door de resultatenrekening loopt.

De verleiding is om alleen naar AI-vraag te kijken. Zolang NVIDIA, AMD, Broadcom en de grote cloudbedrijven meer geavanceerde chips willen, lijkt elke nieuwe fabriek vanzelf te winnen. Zo eenvoudig is het niet. Een foundry verdient pas goed wanneer dure capaciteit snel volloopt, nieuwe processen voldoende werkende chips per wafer leveren en de prijs de hogere afschrijving ruim compenseert.

Bij de kwartaalcijfers van 16 juli gaf TSMC voor het derde kwartaal een omzetverwachting van $44,6 tot $45,8 miljard af, met een brutomarge van 65% tot 67%. Op 10 september meldde het bedrijf bovendien NT$514,81 miljard omzet over augustus, 53,3% meer dan een jaar eerder. De vraag is dus duidelijk sterk. De investeringsrekening bepaalt hoeveel daarvan per aandeel overblijft.

Een miljardeninvestering heeft bezetting nodig

De jaarlijkse capex is groter dan de omzet van menig chipbedrijf. Dat bedrag gaat naar gebouwen, EUV-machines, geavanceerde verpakking en fabrieken buiten Taiwan. De uitgave verdwijnt niet in één kwartaal uit de winst, maar komt jarenlang terug als afschrijving. Daardoor kan de kas al onder druk staan voordat de winst de volle last laat zien.

De eerste module koppelt de investering aan omzet, benutting en kasmarge. Bij $64 miljard capex, $62 miljard extra omzetcapaciteit, 78% benutting en een kasbijdragemarge van 38% ontstaat circa 29% modelrendement. Dat klinkt ruim, maar het resultaat daalt snel wanneer nieuwe lijnen later vollopen of de kasmarge lager uitvalt.

Lage benutting maakt afschrijving duur

De technologische voorsprong van TSMC is moeilijk te kopiëren. Intel probeert de eigen foundry uit te bouwen, Samsung investeert zwaar en klanten onderzoeken productie buiten Taiwan. Toch blijft de combinatie van proceskennis, volume en betrouwbaarheid uitzonderlijk.

Juist daardoor moet het bedrijf voortdurend vooroplopen. Iedere nieuwe node vraagt machines, gebouwen, personeel en testwerk. Vaste lasten lopen door terwijl de eerste klantproducten nog worden gekwalificeerd. Bij $12 miljard vaste lasten op een nieuwe capaciteitslaag is het verschil tussen 60% en 90% benutting groot, ook als de onderliggende vraag op langere termijn uitstekend blijft.

De tweede module laat die bezettingshefboom zien. De uitkomst is geen bedrijfsprognose, maar maakt helder waarom een buitenlandse fabriek strategisch nuttig en financieel tijdelijk minder efficiënt kan zijn. Productie in Arizona, Japan en Europa verlaagt concentratierisico, terwijl lokale schaal en kosten eerst achterblijven bij Taiwan.

Bij 2nm telt de opbrengst per wafer

Bij een nieuwe node is niet iedere geproduceerde chip meteen verkoopbaar. De zogeheten yield is het aandeel werkende chips per wafer. Een hogere yield verdeelt materiaal- en machinekosten over meer goede chips. Daardoor kan dezelfde fabriek veel winstgevender worden zonder dat er één extra machine bijkomt.

De derde module verbindt omzetpotentieel, relatieve opbrengst en brutomarge. Bij een omzetpotentieel van $32 miljard, 82% relatieve opbrengst en 64% brutomarge ontstaat $16,8 miljard modelbrutowinst. De gevoeligheid laat zien waarom vroege 2nm-opbrengsten net zo belangrijk zijn als ordernieuws.

Wat moet $456,94 nog steeds waarmaken?

De ADS sloot op 29 september om 21.45 uur UTC op $456,94 aan de NYSE. Een ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. Bij een gewenst koersrendement van 10% moet de koers over drie jaar ongeveer $608 worden. Als de markt dan 22 keer de jaarwinst betaalt, is circa $27,64 winst per ADS nodig.

Vanaf een jaarbasis van $17,24 vraagt dat ongeveer 17% jaarlijkse groei. Vanaf de voorzichtiger genormaliseerde basis ligt de vereiste groei nog hoger. Dit is de kern van reverse valuation: niet vragen welk koersdoel mooi klinkt, maar welke winst de huidige prijs logisch maakt.

Die groeieis is niet onmogelijk. AI-infrastructuur kan nog jaren veel rekencapaciteit vragen. TSMC heeft een sterke positie in 2nm, geavanceerde verpakking en gespecialiseerde productie. De onderneming kan bovendien prijzen verhogen wanneer de vraag naar schaarse capaciteit groter blijft dan het aanbod.

Het sterke tegenargument is dat dezelfde verwachtingen al in de prijs zitten. Een groeivertraging van klanten, exportbeperkingen, geopolitieke spanningen rond Taiwan of een betere concurrent kunnen de eindmultiple verlagen. Dan kan de winst stijgen terwijl het aandeel weinig doet.

TSMC bouwt meer capaciteit buiten Taiwan, onder meer in de Verenigde Staten, Japan en Europa. Dat verlaagt het concentratierisico voor klanten en overheden, maar productie in nieuwe regio's is niet automatisch even efficiënt. Personeel, lokale leveranciers, schaal en subsidies verschillen. De onderneming kan strategisch sterker worden en tegelijk tijdelijk een lagere marge verdienen.

Daar zit een belangrijk verschil tussen bedrijfswaarde en kwartaalwinst. Een fabriek in Arizona kan de leveringszekerheid vergroten en daarmee de relatie met grote klanten verdiepen. De hogere afschrijving verschijnt alleen direct in de cijfers. Wie uitsluitend de eerstvolgende marge volgt, kan die strategische waarde missen. Wie iedere extra fabriek als waarde telt zonder de kosten te verwerken, maakt de omgekeerde fout.

Drie mogelijke paden

In het bearscenario groeit de winst per ADS beperkt en daalt de waardering. De mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 zijn dan $341, $320 en $297. In het middenscenario groeit de winst naar $18,50, $21,50 en $24,80, met koersen van $481, $538 en $595. Het gunstige scenario combineert snellere winstgroei met een hoge multiple en komt uit op $630, $754 en $882.

De formule is steeds winst per ADS maal de gekozen koers-winstverhouding. Dividend is niet opgenomen in de koersen. Ook kas en schuld worden niet nog een keer boven op de multiple gezet. De scenario's zijn mogelijkheden, geen koersdoelen.

Wat we nu willen zien

De volgende rapportages moeten vooral antwoord geven op drie vragen. Blijft de brutomarge boven het midden van de zestig procent? Hoe snel groeit 2nm zonder dat de productopbrengst de winst uitholt? En kan de onderneming buitenlandse capaciteit vullen tegen een rendement dat in de buurt komt van Taiwan?

Maandomzet helpt om de vraag te volgen, maar zegt weinig over de marge. Een extra dollar omzet uit een volwassen, goed gevulde fabriek is meer waard dan een dollar uit een nieuwe productielijn met hoge opstartkosten. Daarom horen omzet, mix en vrije kasstroom bij elkaar.

De concurrentie blijft ondertussen investeren. Samsung kan klanten aantrekken met een gecombineerd aanbod van geheugenchips en logicaproductie. Intel wil de eigen foundry meer openstellen. Klanten ontwerpen bovendien steeds meer zelf. TSMC hoeft die concurrenten niet te verslaan op elk product, maar moet wel voorkomen dat prijszettingsmacht en schaal langzaam verschuiven.

De conclusie

TSMC is operationeel sterker dan bijna iedere andere chipfabrikant. De cijfers van 16 juli bevestigen dat. Bij $456,94 is de vraag alleen niet of de onderneming goed is, maar of zij goed genoeg groeit om een winstbasis van ongeveer $17 per ADS richting $28 te brengen zonder dat de multiple inzakt. De huidige marge maakt dat mogelijk en legt tegelijk de lat hoog.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Lees ook: De geïnstalleerde basis is de stille winstbron van ASML