Trouwe klanten geven The Trade Desk te weinig groei

Hoge retentie is normaal gesproken een teken van een sterk product. Adverteerders hebben data, campagnes en werkwijzen in het platform opgebouwd. Overstappen kost tijd en kan meetreeksen verstoren. Toch is retentie alleen niet voldoende. Een klant die blijft maar zijn budget verlaagt, telt volledig mee in het retentiepercentage en draagt minder omzet bij.

CEO Jeff Green zei bij de publicatie van 6 augustus dat het kwartaal niet aan de eigen standaard voldeed. Het bedrijf wil uitvoering verbeteren, het platform upgraden en de commerciële focus aanscherpen. Beleggers moeten die woorden vertalen naar twee cijfers: omzetgroei per bestaande klant en herstel van de operationele marge.

Retentie meet aanwezigheid, niet economische diepte

The Trade Desk verkoopt geen vast softwareabonnement met exact dezelfde maandprijs. Het platform verwerkt advertentiebudget en verdient wanneer klanten campagnes inkopen. Een klant kan dus actief blijven met een veel kleiner budget. Daarom hoort retentie samen te worden gelezen met totale klantbestedingen en omzetgroei.

In het tweede kwartaal groeide de omzet met 3%, tegenover 19% een jaar eerder. Tegelijk stegen de platformkosten van $151 miljoen naar $184 miljoen en de verkoop- en marketingkosten van $161 miljoen naar $174 miljoen. Technologie en ontwikkeling liepen op van $134 miljoen naar $141 miljoen. Lagere algemene kosten hielpen, maar niet genoeg om de operationele hefboom te behouden.

De winstkwaliteit is ook relevant. De nettowinst daalde van $90 miljoen naar $64 miljoen. De aangepaste nettowinst kwam uit op $158 miljoen, tegenover $203 miljoen. Het verschil tussen beide maatstaven komt voor een belangrijk deel door aandelenbeloning. In het kwartaal bedroeg die $110 miljoen. Dat is geen directe kasuitstroom, maar wel een economische kostenpost wanneer nieuwe aandelen bestaande eigenaren verwateren.

The Trade Desk kocht in hetzelfde kwartaal voor ongeveer $78 miljoen eigen aandelen in. Een inkoop kan verwatering compenseren, maar dan gebruikt het bedrijf kas om aandelenbeloning te neutraliseren. De aangepaste winst mag daarom niet zonder correctie als volledig beschikbare aandeelhouderswinst worden gezien.

De balans laat ook het afwikkelingsmodel zien

Eind juni had The Trade Desk $1,12 miljard cash en $362 miljoen kortlopende beleggingen. Daartegenover stonden $3,20 miljard handelsvorderingen en $2,56 miljard crediteuren. Dat grote werkkapitaal hoort bij de positie tussen adverteerders en uitgevers: geld komt binnen en wordt doorbetaald.

In de eerste jaarhelft leverde de daling van vorderingen $548 miljoen kas op, terwijl de daling van crediteuren $428 miljoen kostte. De operationele kasstroom bedroeg $545 miljoen. Dat is sterk, maar een deel hangt samen met timing in het werkkapitaal. Voor een duurzame waardering moet de kasstroom over meerdere periodes aansluiten bij de winst.

De onderneming heeft dus geen klassieke schuldencrisis. Het probleem is operationeel. Als omzet bijna stilvalt terwijl platform-, verkoop- en ontwikkelingskosten blijven stijgen, krimpt de marge snel. Dezelfde vaste kosten kunnen juist sterke hefboom geven wanneer budgetten weer versnellen.

Wat vraagt $11,96?

Op 2 oktober noteerde The Trade Desk om 17:52 UTC $11,96 op Nasdaq. De beurswaarde lag rond $5,6 miljard. De koers-winstverhouding op basis van de laatste gerapporteerde winst bedroeg ongeveer 14. Dat lijkt goedkoop vergeleken met de historische waardering, maar de winst staat onder druk en de markt twijfelt of de eerdere groeisnelheid terugkomt.

De reverse valuation rekent terug. Bij 10% gewenst rendement en een eindmultiple van 18 keer moet in 2029 ongeveer $0,88 winst per aandeel worden verdiend. Dat ligt dicht bij de laatste twaalfmaandswinst van ongeveer $0,84. Op het eerste gezicht verlangt de koers dus weinig winstgroei.

Die conclusie is alleen geldig wanneer de huidige winstbasis duurzaam is. In het tweede kwartaal was de GAAP-winst slechts $0,14 per aandeel. Geannualiseerd is dat $0,56, al zijn advertentiekwartalen seizoensmatig niet gelijk. Bovendien kan omzetgroei van 3% moeilijk jarenlang stijgende technologie- en platformkosten dragen.

De lage koers geeft ruimte voor herstel, maar alleen als het bedrijf de marge stabiliseert. Een waardering van 18 keer een herstelde winst is iets anders dan 18 keer een winst die verder daalt.

Waarom klanten toch meer kunnen uitgeven

Het sterke argument vóór The Trade Desk is de verschuiving van advertentiebudget naar de open internetmarkt. Connected television, commerce data en onafhankelijke meetoplossingen bieden adverteerders alternatieven voor gesloten ecosystemen van Google, Meta en Amazon.

In het kwartaal sloot Netflix zich aan bij de Sellers and Publishers 500+, opende Samsung Ads premium home-screenvoorraad en kwamen er integraties met Databricks, Adobe en reisplatforms. Zulke verbindingen vergroten bereik en meetbaarheid. De latere uitbreiding met Veeva Crossix en IQVIA bracht farmadata dichter bij de campagnebeslissing.

Toch kan meer data de economische uitkomst ook ingewikkelder maken. Partners willen betaald worden, privacyregels beperken gebruik en adverteerders kunnen meerdere platforms inzetten. The Trade Desk moet aantonen dat betere resultaten niet alleen klanten vasthouden, maar daadwerkelijk meer budget naar het platform trekken.

Drie mogelijke koerspaden

In het bear-scenario blijven klanten wel, maar dalen hun budgetten en krimpt de marge verder. Mogelijke koersen zijn dan $8 eind 2027, $6 eind 2028 en $5 eind 2029.

In het middenscenario herstelt de omzetgroei naar laag dubbelcijferig en groeien kosten langzamer. Dan passen $14, $17 en $21.

In het gunstige scenario vergroten Kokai, connected television en commerce data het budget per klant en keert sterke operationele hefboom terug. Dan zijn $18, $25 en $34 denkbaar. Dit zijn scenario's en geen koersdoelen. De gevoeligheid voor groei en multiple is groot na de koersdaling.

Waar het herstel zichtbaar moet worden

Het derde kwartaal moet meer tonen dan opnieuw hoge retentie. De omzetoutlook van minstens $650 miljoen en ongeveer $160 miljoen aangepaste EBITDA impliceert een marge rond 24,6%. Dat is duidelijk lager dan de 34% in het tweede kwartaal. Seizoen en investeringen spelen mee, maar het verschil laat zien hoe snel de hefboom de verkeerde kant op kan werken.

Beleggers moeten daarom letten op budgetgroei per klant, platformkosten als percentage van omzet, aandelenbeloning en vrije kasstroom na investeringen. Nieuwe partners zijn pas waardevol wanneer deze cijfers verbeteren.

The Trade Desk heeft een relevant onafhankelijk platform en klanten stappen niet massaal weg. Bij $11,96 is veel teleurstelling in de koers verwerkt. De onderneming moet nu bewijzen dat 95% retentie een basis voor groei is en geen nette omschrijving van stilstand.

Lees ook: meer analyses van Amerikaanse groeiaandelen