Software moet de chipmarge van Nvidia langer laten leven

NVIDIA noteert onder ticker NVDA, in dollars, met ISIN US67066G1040. De koers op de De Belegger-pagina was twintig minuten vertraagd. De kwartaalpublicatie van 26 augustus bevestigt de schaal van Data Center, netwerken en systemen. NVIDIA publiceert echter geen eenvoudig, afzonderlijk omzetcijfer voor alle terugkerende software. Daarom behandel ik software niet als bewezen miljardenstroom, maar als de belangrijkste mogelijke verlenging van de economische levensduur van de hardwarebasis.

Een chipverkoop eindigt, een platformrelatie kan doorgaan

Een klant koopt GPU's om modellen te trainen of uit te voeren. De chip wordt geleverd en de omzet wordt geboekt. Daarna gebruikt de klant CUDA, bibliotheken, beheersoftware, ondersteuning en mogelijk bedrijfslicenties. Die laag kan overstappen duurder maken. Het voordeel is niet alleen een apart abonnement; software kan ook de vraag naar netwerken en een volgende generatie chips beschermen.

De mixmodule laat zien wat er gebeurt wanneer een klein deel van de omzet terugkerend wordt en een hogere bijdrage levert. Een brutomarge is wat na directe product- en leveringskosten overblijft. Software kan een hoge brutomarge hebben, maar kost nog altijd onderzoek, verkoop en ondersteuning. Daarom is de module geen voorspelling van een verborgen winstpool. Zij toont hoeveel stabielere omzet nodig is om een lagere hardwaremarge te compenseren.

Het risico zit in bundeling. Cloudbedrijven willen niet volledig afhankelijk zijn van één leverancier en bouwen eigen chips en softwarelagen. Wanneer zij CUDA-compatibiliteit via andere routes krijgen, kan NVIDIA hardware blijven verkopen zonder alle platformwinst te houden. Tegelijk heeft NVIDIA een groot voordeel: ontwikkelaars, modellen en datacenters zijn al rond zijn technologie ingericht. Een goedkoper alternatief is niet automatisch goedkoper wanneer migratie tijd en rekencapaciteit kost.

Gebruik na levering bepaalt de volgende bestelling

Voor NVIDIA is bezetting bij de klant de echte vervolgvraag. Een ongebruikt rack genereert geen rendement en leidt niet vanzelf tot een nieuwe order. Een druk gebruikt rack koopt stroom, netwerkcapaciteit, ondersteuning en later vervangende rekenkracht. De onderneming kan dus veel verkopen in één investeringsgolf, terwijl de duurzaamheid pas blijkt uit tokenvolume en betalende AI-toepassingen bij de klant.

De tweede module koppelt een geïnstalleerde hardwarebasis aan een software- of ondersteuningsbedrag per systeem. Dat heet attach rate: hoeveel aanvullende omzet aan een hardwareverkoop vastzit. Een stijgende attach rate kan de omzet minder schokkerig maken. Een dalende rate kan erop wijzen dat klanten de softwarelaag zelf bouwen of meer onderhandelingsmacht krijgen.

In de analyse van NVIDIA's Rubin-cyclus staat waarom een nieuwe generatie de vraag kan verlengen. Het stuk over voorraad vóór Rubin laat de keerzijde zien: snelle vernieuwing maakt oude hardware riskant. Software kan die twee verhalen verbinden. Een platform dat workloads overdraagbaar houdt, maakt de stap naar nieuwe hardware makkelijker en verlaagt tegelijk de kans dat klanten naar een concurrent vertrekken.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

De koers veronderstelt dat de platformmarge blijft

Bij 239,24 dollar, 9 procent gewenst koersrendement en 30 keer winst in 2029 moet NVIDIA ongeveer 10,3 dollar winst per verwaterd aandeel verdienen. Dat ligt niet buiten bereik wanneer de huidige winstbasis groeit. De gevoeligheid zit in de multiple. Een hardwareleverancier met cyclische marges verdient doorgaans minder dan een platform met terugkerende inkomsten. De beurswaarde bevat dus impliciet vertrouwen dat NVIDIA meer blijft dan een chipverkoper.

De reverse module rekent geen onbekende softwareomzet als feit in. Zij laat zien welke winst per aandeel nodig is bij verschillende eindmultiples. Ook tel ik aandeleninkoop alleen mee wanneer het verwaterde aandeelental daalt en voeg ik kas niet nogmaals toe. De grootste fout zou zijn om de huidige uitzonderlijke brutomarge én een blijvend softwaremultiple als zekerheid te behandelen.

Drie koerspaden voor 2027 tot en met 2029

In het bear-scenario bouwen klanten meer eigen software en chips, daalt de attach rate en krimpt de multiple. Mogelijke jaareindekoersen zijn 195 dollar in 2027, 175 dollar in 2028 en 165 dollar in 2029. Het middenpad veronderstelt dat NVIDIA zijn platformpositie behoudt en software de productcyclus dempt: 265, 305 en 350 dollar. In het gunstige pad groeit terugkerend gebruik snel en blijft de platformmarge hoog: 315, 395 en 490 dollar.

De scenario's zijn geen consensus of garantie. NVIDIA hoeft software niet als een apart SaaS-bedrijf te rapporteren om er waarde uit te halen. De relevante bewijzen zijn een stijgende aanvullende omzet per geïnstalleerd systeem, hoge klantretentie en een brutomarge die minder wegzakt wanneer nieuwe chips worden gelanceerd. Als die drie zichtbaar worden, leeft de winst langer dan de hardware. Zo niet, dan betaalt de markt een softwaremultiple voor een steeds kapitaalintensievere chipcyclus.