Op 27 oktober moet ASM van orders omzet maken

ASM maakt apparatuur waarmee ultradunne materiaallagen op silicium worden aangebracht. De belangrijkste techniek is atomic layer deposition, afgekort ALD. Daarbij wordt materiaal atoomlaag voor atoomlaag opgebouwd. Dat is trager dan een dikke verflaag aanbrengen, maar veel preciezer. Juist die precisie wordt belangrijker wanneer transistoren kleiner en driedimensionaler worden.

Orders krijgen pas waarde bij levering

De orderinstroom laat zien wat klanten hebben besteld. De backlog is het nog niet geleverde deel. Omzet ontstaat pas wanneer het systeem volgens de contractvoorwaarden wordt geleverd en geaccepteerd. Een stijgende backlog kan dus toekomstige groei ondersteunen, maar ook wijzen op lange levertijden of uitgestelde klantprojecten.

In het model levert een backlog van €2,1 miljard bij 70% conversie €1,47 miljard omzet. Als daarnaast €0,6 miljard aan nieuwe orders snel kan worden geleverd, ontstaat €2,07 miljard gemodelleerde omzet. Dit is geen prognose voor ASM, maar een manier om orderkoppen te vertalen naar een tijdpad.

Conversie kan verschuiven door de beschikbaarheid van onderdelen, gereedheid van de fabriek van de klant en acceptatietesten. Een bestelling kan stevig zijn en toch later omzet worden. Daarom moeten beleggers op 27 oktober niet alleen de hoogte van orders vergelijken, maar ook levertijden, omzetverwachting en commentaar over klantplanning.

In onze analyse van BESI staat hetzelfde onderscheid centraal bij hybrid bonding. Capaciteit en orders vertellen waar de markt heen kan; omzet en kas laten zien hoeveel economische waarde al is gerealiseerd.

Meer lagen per chip is de structurele kans

ALD profiteert niet alleen van meer geproduceerde wafers. De apparatuur kan ook meer stappen per wafer krijgen. Bij gate-all-around-transistors wordt het kanaal aan meerdere kanten door de gate omringd. Dat verbetert de controle over stroom, maar maakt de structuur complexer en vergroot de behoefte aan zeer gelijkmatige lagen.

Geheugen stapelt eveneens meer lagen. High-bandwidth memory voor AI-systemen en geavanceerde DRAM vragen nieuwe materialen en processen. Niet iedere extra laag gebruikt een ASM-systeem, maar de algemene intensiteit van depositie per wafer kan stijgen.

De vraag-index combineert waferstarts, ALD-lagen en economische waarde per laagstap. Hij is bewust geen omzetprognose. Het model laat zien waarom ASM kan groeien wanneer de totale chipmarkt slechts beperkt groeit: meer processtappen per wafer vergroten de apparatuurinhoud.

De tegenwerping is dat klanten productiviteitswinst boeken. Een sneller systeem kan meer wafers verwerken, waardoor minder machines nodig zijn. Concurrenten verbeteren eveneens hun processen en chipfabrikanten onderhandelen hard over prijs. Meer lagen leiden dus niet één op één tot evenveel extra toolomzet.

Marge maakt technologische voorsprong zichtbaar

De brutomarge is wat na directe productie- en servicekosten van de omzet overblijft. Een hoge marge kan wijzen op unieke technologie en prijsdiscipline. Zij kan ook tijdelijk worden geholpen door een gunstige productmix of valuta.

In het tweede kwartaal speelde een groot valuta-effect in de gerapporteerde cijfers. Eerder keken we daarom vooral naar het verschil tussen operationele groei en muntbeweging. Voor 27 oktober is de nieuwe vraag of orders sneller omzet worden zonder dat spoedleveringen, productmix of opstartkosten de marge aantasten.

ASM besteedt veel aan onderzoek. Dat drukt de winst vandaag, maar is noodzakelijk om bij de volgende chipgeneratie gekwalificeerd te zijn. Kwalificatie betekent dat een klant een proces en machine na uitgebreide tests goedkeurt voor productie. Wie vroeg in een processtap wordt gekozen, kan jarenlang omzet uit systemen, upgrades en service verdienen.

De onderneming concurreert met grote leveranciers zoals Applied Materials, Lam Research en Tokyo Electron, plus gespecialiseerde partijen. ASM heeft een sterke positie in bepaalde ALD-toepassingen, maar klanten willen alternatieven om leveringsrisico en prijsafhankelijkheid te beperken. Een technologische voorsprong moet daarom telkens opnieuw worden bewezen.

In onze analyse van ASML wordt uitgelegd waarom orderkwaliteit en productmix belangrijker kunnen zijn dan één totaalbedrag. Voor ASM geldt hetzelfde: een order voor een vroege onderzoeksmachine heeft een ander kasprofiel dan een groot volumeprogramma.

Wat moet €947,80 waarmaken?

Bij snelgroeiende apparatuurbedrijven kan de koers-winstverhouding lang hoog blijven, maar alleen wanneer winst per aandeel de verwachtingen blijft inhalen. Een reverse valuation draait de vraag om en berekent welke winst in 2029 nodig is.

Bij 28 keer winst en 8% gewenst jaarlijks koersrendement vraagt €947,80 in 2029 ongeveer €42,64 winst per aandeel. Dat is een zware eis. Zij kan worden gehaald door omzetgroei, hogere marge en een kleiner aandeelental, maar dezelfde aandeleninkoop mag niet twee keer in de rekensom terugkomen.

Netto kas kan een hogere waardering ondersteunen, maar ook die moet consistent worden behandeld. Als rente-inkomsten al in de winst zitten, kan de kas niet nogmaals volledig als extra koerswaarde worden toegevoegd zonder correctie. De beste vergelijking gebruikt operationele winst, belasting, kas en aandelenbasis op één peildatum.

De komende kwartaalcijfers hoeven niet meteen de winst van 2029 te leveren. Ze moeten wel bewijs geven voor de route: voldoende orders, heldere conversie, stabiele marge en R&D die nieuwe processtappen wint. Zonder die keten wordt een hoge multiple vooral vertrouwen.

Drie scenario’s

De combinatie van orderconversie, marge en waardering levert drie paden op.

Het bearscenario combineert vertraagde orderconversie, zwakkere geheugeninvesteringen en een lagere multiple. Het middenpad veronderstelt dat ALD-intensiteit groeit met geavanceerde logic en geheugen, terwijl de marge stevig blijft. In het gunstige scenario versnellen orders, levering en winst per aandeel tegelijk.

De mogelijke jaareindekoersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario-uitkomsten in euro, geen koersdoelen of analistenconsensus. Dividend is klein tegenover de koers en niet in de paden verwerkt. De scenario’s zijn gevoelig voor de gekozen eindmultiple, juist omdat veel waarde ver in de toekomst ligt.

Voor ASM is de orderkop op 27 oktober dus pas het eerste antwoord. Daarna volgen drie controles: hoeveel van de backlog wordt omzet, welke marge blijft over en hoeveel ALD-inhoud vraagt iedere nieuwe chipgeneratie? Bij €947,80 moet de onderneming niet alleen technologisch winnen, maar die winst ook snel genoeg in euro’s per aandeel laten verschijnen.

De auteur heeft geen positie in ASM International.