Meer leveringen alleen maken NIO nog niet winstgevend

Een autofabrikant kan verlies verkleinen via drie knoppen: een hogere verkoopprijs, lagere productiekosten en een efficiëntere verkooporganisatie. NIO heeft op de eerste twee terrein gewonnen. De omzet uit voertuigen steeg bij de cijfers van 1 september met 80,1% naar RMB29,06 miljard en de voertuigmarge liep op van 10,3% naar 18,5%. De derde knop blijft stroef. Verkoop- en algemene kosten stegen 11,6% op jaarbasis en 26,5% tegenover het eerste kwartaal.

Dat verschil is belangrijk. Een hogere voertuigmarge levert direct extra brutowinst op. Nieuwe modellen, showrooms en campagnes kunnen die winst vervolgens weer opslokken. De onderneming komt pas bij duurzame winst wanneer de kosten per geleverde auto dalen, ook als NIO, ONVO en firefly tegelijk worden uitgebouwd.

Lees ook: 62% kans dat aandeel NIO failliet gaat

De brutowinst is hersteld maar nog niet vrij beschikbaar

NIO boekte in het kwartaal RMB5,91 miljard brutowinst. Daartegenover stonden RMB4,42 miljard verkoop- en algemene kosten en RMB2,14 miljard onderzoek en ontwikkeling. Alleen die twee kostenposten lagen samen boven de totale brutowinst. Andere operationele posten zijn dan nog niet meegenomen.

De vergelijking laat goed zien waarom de voertuigmarge alleen onvoldoende is. Bij een groepsomzet van RMB32,14 miljard levert ieder extra procentpunt brutomarge ongeveer RMB321 miljoen extra brutowinst op. NIO heeft dus meerdere margepunten of een duidelijk lagere kostenbasis nodig voordat de operationele winst ook in een minder gunstig kwartaal positief blijft.

Het sterke nieuws is dat het operationele verlies in het tweede kwartaal daalde naar RMB347 miljoen, tegenover RMB4,91 miljard een jaar eerder. Zonder aandelenbeloning rapporteerde NIO zelfs RMB207 miljoen aangepaste operationele winst. Dat is echte vooruitgang. De nuance is dat aandeelhouders uiteindelijk de GAAP-uitkomst dragen. Aandelenbeloning verdwijnt niet omdat zij uit een aangepaste maatstaf wordt gehaald.

Nieuwe modellen zijn alleen waardevol als distributie mee schaalt

Het management koppelde de hogere verkoopkosten aan campagnes rond nieuwe productlanceringen. Dat is logisch. Een nieuw model vraagt introductie, training, demonstratieauto’s en lokale ondersteuning. De vraag is of deze uitgaven tijdelijk zijn of een vast onderdeel van een steeds bredere merkenportefeuille worden.

NIO leverde in het tweede kwartaal 107.658 voertuigen. Als de verkoop- en algemene kosten puur ter illustratie over die leveringen worden verdeeld, komt de uitkomst rond RMB41.000 per auto. Dit is geen gerapporteerde kostprijs en omvat ook centrale overhead. Het is wel een bruikbare schaalmeter. Daalt dit bedrag bij hogere leveringen, dan wordt de organisatie efficiënter. Blijft het gelijk, dan koopt NIO volume met bijna evenveel extra verkoopcapaciteit.

De drie merken vergroten het bereik. Het premiummerk NIO kan hogere prijzen vragen, ONVO richt zich op gezinnen en firefly op een compacter segment. Ze kunnen fabrieken, software en batterijwissels delen. Daar staat tegenover dat elk merk eigen modellen, communicatie en verkooppunten nodig heeft. De waarde ontstaat pas wanneer gedeelde infrastructuur zwaarder weegt dan de extra complexiteit.

Concurrentie beperkt de ruimte om marketing terug te schroeven

De Chinese markt maakt kostenbesparing moeilijk. BYD heeft enorme schaal, Li Auto staat sterk bij gezinnen, Xiaomi kan een bestaand consumentennetwerk gebruiken en Tesla blijft een zichtbaar prijsanker. NIO onderscheidt zich met service, software en batterijwissels. Dat onderscheid moet klanten overtuigen om meer te betalen of langer te blijven. Anders worden premiumkosten gemaakt voor een product dat tegen massamarktprijzen moet concurreren.

Het beste tegenargument is dat het model nu dicht bij de omslag kan staan. De voertuigmarge van 18,5% geeft veel meer ruimte dan een jaar geleden. Een deel van de lanceerkosten kan verdwijnen zodra de nieuwe modellen bekend zijn. Als leveringen blijven groeien terwijl winkels en marketing minder hard toenemen, kan winst sneller stijgen dan omzet.

Het zwakke scenario is het spiegelbeeld. Goedkopere modellen gaan een groter deel van de mix vormen, de voertuigmarge daalt en NIO blijft investeren om zichtbaar te blijven. Dan ontstaat opnieuw behoefte aan extern kapitaal. Voor de onderneming kan dat verstandig zijn, maar voor de bestaande ADS-houder telt verwatering direct mee.

Wat moet de huidige koers waarmaken?

Het aandeel noteerde op 2 oktober om 10.40 uur UTC $3,40 op de NYSE. De beurswaarde lag rond $7,10 miljard. Omdat NIO nog geen stabiele winstbasis heeft, rekenen we achteruit: welke totale winst is in 2029 nodig voor een redelijk rendement?

Bij 18 keer winst, 10% gewenst jaarrendement en 2,3 miljard verwaterde ADS’en komt de vereiste nettowinst rond $0,58 miljard uit. Dat is geen buitensporige uitkomst voor een fabrikant met meer dan RMB32 miljard kwartaalomzet. De stap vanaf de huidige verliesbasis is wel groot. Bovendien schuift de vereiste totale winst omhoog wanneer nieuwe aandelen worden uitgegeven.

Een lagere eindmultiple maakt de opdracht zwaarder. Autofabrikanten zijn cyclisch, kapitaalintensief en gevoelig voor prijsconcurrentie. NIO krijgt alleen een structureel hogere multiple als software, diensten en batterijwissels aantoonbaar stabielere kasstromen leveren dan de verkoop van auto’s alleen.

Drie scenario’s voor 2027, 2028 en 2029

In het bear-scenario blijft de organisatie duur, verschuift de mix naar goedkopere modellen en financiert NIO groei deels met nieuwe ADS’en. In het middenscenario blijft de voertuigmarge rond 18%, terwijl verkoopkosten per levering dalen. Het gunstige scenario vraagt dat de drie merken distributie en infrastructuur delen zonder prijsdiscipline te verliezen.

De bedragen zijn mogelijke koersen, geen enkel koersdoel. Ze maken zichtbaar hoe sterk de waarde per ADS afhangt van kosten en verwatering. Een snel verbeterende operationele winst kan de koers vanaf een lage basis hard laten reageren. Een nieuwe kostenronde doet het omgekeerde.

Waar beleggers nu op moeten letten

De eerste controle is verkoop- en algemene kosten per levering. De tweede is de voertuigmarge per merk, want een groepsgemiddelde kan verbergen dat één merk de winst draagt. De derde is de aandelenteller. Positieve aangepaste winst heeft minder waarde wanneer aandelenbeloning en financiering de winst over steeds meer ADS’en verdelen.

NIO heeft de productmarge overtuigend hersteld. De onderneming moet nu bewijzen dat zij niet voor iedere extra auto bijna evenveel extra commerciële kosten nodig heeft. Bij $3,40 is veel scepsis ingeprijsd, maar goedkoop wordt het aandeel pas wanneer schaal ook onder de brutowinst zichtbaar wordt.