Main Capital zet groot in op software maar kasstroom blijft beslissend

In het kort

Main Capital wil volgens PE Hub een meerderheidsbelang in Confirma Software verwerven. De combinatie past bij een strategie waarin gespecialiseerde softwarebedrijven verder groeien door ontwikkeling en overnames. Terugkerende inkomsten kunnen die aanpak ondersteunen, maar zijn pas aantrekkelijk als er na investeringen en financieringskosten voldoende geld overblijft. Zonder openbaar gemaakte transactiewaardering en winstcijfers is niet vast te stellen of Confirma goedkoop wordt gekocht.

Een grote softwareovername klinkt als een teken van vertrouwen. Voor de koper begint het belangrijkste werk juist na de handtekening. De klanten moeten blijven, producten moeten worden onderhouden en eventuele schuld moet worden betaald. Een gekocht abonnementenbestand kan veel waard zijn, maar de omvang van de transactie bewijst dat niet.

PE Hub berichtte op 24 september over een voorgenomen meerderheidsinvestering van Main Capital in Confirma. Het aangeleverde FD-bericht noemt ruim €400 miljoen. Dat bedrag is hier niet als door de partijen bevestigde ondernemingswaarde te controleren. Evenmin is duidelijk of het een totale waarde, een prijs voor het belang of een bedrag inclusief schuld betreft. Daarom rekenen we de echte overname niet schijnnauwkeurig door.

Wat wel rechtstreeks is onderbouwd, is de financieringsruimte van Main. De investeerder meldde in juni een fondsenwerving van €5,25 miljard, verdeeld over Main Capital IX en Main Foundation III. Dat zijn toezeggingen van beleggers aan fondsen. Het bedrag is geen vrij besteedbaar eigen banksaldo van het managementbedrijf en zegt niet welk deel naar Confirma gaat.

Bedrijfskritische software kan klanten lang vasthouden

Confirma beschrijft zijn activiteiten als software voor onder meer bedrijfsplanning, kassasystemen, kwaliteitsbeheer, klantcontact en financiële processen. Zulke toepassingen zitten dicht op het dagelijkse werk van klanten. Verhuizen naar een ander pakket kan migratie, training en koppelingen met andere systemen vereisen.

Die overstapkosten kunnen bestaande leveranciers beschermen. Een klant vervangt een werkend administratiesysteem niet lichtvaardig voor een kleine prijsbesparing. Dat maakt terugkerende inkomsten economisch interessant. Maar overstapkosten zijn niet hetzelfde als onbeperkte prijszettingsmacht. Als ondersteuning verslechtert, de veiligheid tekortschiet of een concurrent substantieel meer biedt, kan uitstel van vertrek uiteindelijk omslaan in een grote migratie.

Ook het begrip terugkerende omzet vraagt precisie. Een contract dat jaarlijks kan worden opgezegd is anders dan een meerjarige betalingsverplichting. Extra implementatiewerk is anders dan een abonnement. Om een aankoopprijs te beoordelen zijn daarom klantbehoud, contractduur, omzetgroei bij bestaande klanten en de kosten van productonderhoud minstens zo relevant als de totale omzet.

Voor het management van Main, met Charly Zwemstra als managing partner en chief investment officer, is de mogelijke waardecreatie dus operationeel te toetsen. Komen er nieuwe klanten bij zonder dat verkoopkosten even snel stijgen? Kan een gezamenlijke organisatie veiligheid en ondersteuning verbeteren? En blijven ondernemers binnen de aangesloten bedrijven verantwoordelijk voor hun eigen klantrelaties? Dat zijn economische vragen, geen automatisch gevolg van eigendomsoverdracht.

De prijs van een bedrijf is niet hetzelfde als de inleg van de koper

Bij een overname worden ondernemingswaarde en aandeelhouderswaarde gemakkelijk door elkaar gebruikt. De ondernemingswaarde omvat in een eenvoudige benadering de waarde voor aandeelhouders en nettoschuldeisers samen. Trek de nettoschuld ervan af en de aandeelhouderswaarde resteert. Kasgeld, andere verplichtingen en transactiespecifieke afspraken kunnen de echte berekening ingewikkelder maken.

Neem uitsluitend als voorbeeld een onderneming met een waarde van €400 miljoen die wordt gefinancierd met €200 miljoen nettoschuld en €200 miljoen eigen vermogen. De investeerder heeft dan niet €400 miljoen eigen geld ingelegd. Tegelijk is de onderneming economisch wel met een financieringsclaim van €200 miljoen belast. Deze bedragen zijn geen schatting van de balans of aankoopvoorwaarden van Confirma.

Dit onderdeel is interactief — bekijk het in de app ›

Schuld vergroot de gevoeligheid van het eigen vermogen. Als de ondernemingswaarde van €400 miljoen naar €360 miljoen daalt en de schuld €200 miljoen blijft, zakt het eigen vermogen van €200 miljoen naar €160 miljoen. Een daling van de bedrijfswaarde met 10 procent wordt dan een verlies van 20 procent voor het eigen vermogen, vóór kosten en uitkeringen.

De omgekeerde beweging werkt gunstig, maar maakt de hefboom niet gratis. Rente moet ook in een tegenvallend jaar worden betaald. Financiers kunnen voorwaarden stellen aan de verhouding tussen schuld en winst. Hoe groter de hefboom, hoe minder operationele tegenwind nodig is om de bewegingsvrijheid van het bedrijf te beperken.

Winst voor rente is nog geen geld voor de aandeelhouder

Een veelgebruikte maatstaf bij overnames is EBITDA: het resultaat vóór rente, belasting en afschrijvingen. Die maatstaf helpt bedrijven operationeel te vergelijken, maar is geen vrije kasstroom. Softwareontwikkeling, belastingen, rentebetalingen en veranderingen in werkkapitaal kunnen een aanzienlijk deel van het bedrag opeisen.

In een fictief voorbeeld bedraagt EBITDA €40 miljoen. Daar trekken we €8 miljoen aan noodzakelijke investeringen af, €5 miljoen cashbelasting, €3 miljoen integratie-uitgaven en €14 miljoen rente. Er blijft dan €10 miljoen kasstroom vóór aflossing over. Wie €40 miljoen direct vergelijkt met de eigen inleg, overschat dus de hoeveelheid geld die beschikbaar is.

Dit onderdeel is interactief — bekijk het in de app ›

Bij €200 miljoen schuld impliceert €14 miljoen rente een rekenrente van 7 procent. Stijgt die volledig doorwerkende rente naar 9 procent, dan kost dat jaarlijks €4 miljoen extra. De vrije ruimte in dit voorbeeld zakt van €10 miljoen naar €6 miljoen. Of zo’n stijging echt onmiddellijk doorwerkt, hangt af van vaste of variabele financiering, looptijden en afdekking. Daarover is voor deze transactie geen bevestigde informatie gebruikt.

Voor softwarebedrijven verdient geactiveerde ontwikkeling bijzondere aandacht. Uitgaven die op de balans worden gezet, verschijnen niet meteen volledig als kosten in EBITDA. Het geld verlaat de onderneming wel. Een analyse die alleen een hoge EBITDA-marge viert maar noodzakelijke productontwikkeling weglaat, kan daardoor een te gunstig beeld geven.

Ook een kostenbesparing is niet automatisch waardeschepping. Minder ondersteuning kan vandaag de marge verhogen en later klantverlies veroorzaken. Een gezamenlijke beveiligingsfunctie kan daarentegen kosten verlagen én kwaliteit verbeteren. Het verschil blijkt pas uit de combinatie van kasstroom en klantbehoud over meerdere perioden.

Welke winst is nodig om het gewenste rendement te halen

Draai de rekensom om. Stel dat de fictieve koper op €200 miljoen eigen vermogen over drie jaar 15 procent samengesteld rendement per jaar verlangt. Zonder tussentijdse uitkeringen moet zijn belang dan €200 miljoen maal 1,15 tot de derde macht waard zijn: ongeveer €304 miljoen.

Als op dat moment nog €170 miljoen nettoschuld uitstaat, moet de ondernemingswaarde ongeveer €474 miljoen bedragen. Tegen een veronderstelde verkoopwaardering van tien keer EBITDA vraagt dat €47,4 miljoen EBITDA. Vanuit €40 miljoen is daarvoor ongeveer 5,8 procent jaarlijkse groei nodig. Deze berekening is geen voorspelling van een verkoopprijs en geen beoordeling van Confirma; het is een afzonderlijk voorbeeld van de vereiste prestatie.

Dit onderdeel is interactief — bekijk het in de app ›

Daalt de verkoopwaardering naar acht keer EBITDA, dan is voor dezelfde doelwaarde bijna €59,3 miljoen EBITDA nodig. Dat vraagt ongeveer 14 procent groei per jaar. Een koper kan dus operationeel vooruitgang boeken en toch zijn rendementsdoel missen als de markt bij verkoop minder voor iedere euro winst betaalt.

Aflossing helpt, maar alleen als die uit echte kasstromen komt. Nieuwe schuld elders opnemen of extra eigen vermogen storten om de bestaande schuld af te lossen levert niet dezelfde waardecreatie op. De module is daarom expliciet over de aangenomen eindschuld en het ontbreken van aanvullende inleg en tussentijdse dividenden.

De beste overname bewijst zich zonder een hogere verkoopmultiple

Voor 2027, 2028 en 2029 vergelijken we drie modelpaden vanaf dezelfde fictieve start. Bij zwakke ontwikkeling blijft EBITDA €40 miljoen en wordt jaarlijks gewaardeerd tegen acht keer EBITDA. In het basisscenario groeit EBITDA 8 procent per jaar bij tien keer EBITDA. In het sterke pad bedraagt de groei 15 procent bij twaalf keer EBITDA.

De kasstroom wordt ieder jaar berekend als EBITDA min €16 miljoen voor investeringen, cashbelasting en integratie samen, min 7 procent rente over de schuld aan het begin van dat jaar. Positieve kasstroom gaat volledig naar schuldaflossing. Een tekort verhoogt de schuld. Zo komen financiering en operationele prestaties in dezelfde berekening terecht; de waarderingsmultiple is een afzonderlijke gevoeligheid.

Dit onderdeel is interactief — bekijk het in de app ›

De scenario’s voorspellen geen echte fondsopbrengst. Beheerkosten, carried interest, transactiekosten, nieuwe overnames en de timing binnen een jaar ontbreken. Het vaste bedrag voor investeringen en belasting is bovendien een vereenvoudiging. Het model laat zien hoe groei, schuldafbouw en een andere waardering samenwerken, niet hoeveel Main aan deze deal zal verdienen.

De sterkste verdediging van de overname is dat gespecialiseerde software met trouwe klanten een goede basis kan bieden voor geleidelijke verbetering. Main beschikt daarnaast over toegezegd kapitaal en ervaring met deze strategie. Dat is relevant, maar het maakt een onbekende aankoopprijs niet aantoonbaar laag. Veel beschikbaar geld kan ook de concurrentie tussen kopers vergroten.

Het juiste oordeel blijft daarom voorwaardelijk. De transactie wordt economisch overtuigend wanneer klantbehoud en vrije kasstroom de financiering dragen en groei niet afhankelijk is van steeds nieuwe aankopen. Openbaar gemaakte prijsdefinities, schuldcijfers en kasstromen zouden een veel scherpere waardering mogelijk maken. Tot die tijd is een grote overname vooral een grote investeringsbeslissing, geen bewezen rendement.

Lees ook: hoe softwarebedrijven AI moeten omzetten in aantoonbare klantwaarde.