Is het herstel van BAM al zichtbaar in de kas?

In het kort

Koninklijke BAM Groep sloot op 25 september 2026 op €11,96 aan Euronext Amsterdam. Het gaat om het gewone aandeel BAMNB, ISIN NL0000337319. De meest recente volledige financiële update blijft het halfjaarbericht van 30 juli over de periode tot en met 30 juni.

BAM groeide in het eerste halfjaar met 3 procent naar €3,49 miljard omzet. De aangepaste EBITDA steeg 36 procent naar €240 miljoen en de marge verbeterde van 5,2 naar 6,9 procent. De nettowinst kwam uit op €127 miljoen, oftewel €0,49 per aandeel. Tegelijk liep €150 miljoen uit het werkkapitaal.

Dat laatste is geen voetnoot. Bouwbedrijven ontvangen voorschotten, betalen onderaannemers en factureren bij projectmijlpalen. Daardoor kan een winstgevend project tijdelijk kas gebruiken. Nettokas is waardevol, maar niet iedere euro kan zonder gevolgen naar dividend of inkoop.

De waardering rond twaalf keer een verdubbelde halfjaarwinst oogt redelijk. Zij vraagt wel dat marge ook als kas binnenkomt, nadat projecten, garanties en leaseverplichtingen zijn gefinancierd.

Winst beweegt gelijkmatiger dan bouwkas

BAM verantwoordt omzet naarmate projecten vorderen. De betaling volgt niet altijd op hetzelfde moment. Een klant kan vooruitbetalen, een mijlpaal kan verschuiven en een leverancier kan eerder geld vragen. Werkkapitaal vangt die timingverschillen op.

In het eerste halfjaar rapporteerde BAM €211 miljoen operationele kasstroom ondanks de werkkapitaaluitstroom. Dat is sterk. Het laat ook zien dat EBITDA en kasstroom niet met één vaste verhouding verbonden zijn.

De module begint bij €240 miljoen aangepaste EBITDA en verwerkt werkkapitaal, belasting, rente en investeringen. Het is geen reconstructie van de officiële kasstroom. De berekening maakt zichtbaar hoeveel één timingpost kan uitmaken.

Een werkkapitaaluitstroom is niet automatisch slecht. Zij kan samenhangen met groei of een tijdelijke betalingskalender. Het risico ontstaat wanneer uitstroom structureel wordt, doordat klanten later betalen, projecten uitlopen of claims geld vasthouden.

Een late mijlpaal kost geld

Bij grote bouwprojecten staan betalingen vaak tegenover meetbare voortgang. Wanneer goedkeuring of facturering later komt, moet BAM lonen, materiaal en onderaannemers langer voorfinancieren. Zelfs als de factuur uiteindelijk volledig wordt betaald, heeft de vertraging een tijdskost.

De berekening zet een factuurbedrag, aantal vertragingsdagen en rendementseis om in tijdskosten. Een enkele vertraging is beheersbaar. Bij veel projecten tegelijk kan het werkkapitaal snel oplopen.

De halfjaarcijfers van BAM tonen dat de operationele verbetering echt is. Nederland behaalde 8,2 procent aangepaste EBITDA-marge en het Verenigd Koninkrijk en Ierland 5,7 procent. De groep verwacht voor heel 2026 ten minste 6,5 procent. Dat is een bedrijfsverwachting, geen gemeten jaaruitkomst.

Het sterke positieve argument is dat betere projectselectie de kasstroom voorspelbaarder kan maken. BAM hoeft niet iedere aanbesteding te winnen. Een iets lager orderboek met betere contractvoorwaarden kan meer waard zijn dan groei tegen een dunne marge.

Nettokas is een buffer, geen stapel losse munten

Per 30 juni had BAM €715 miljoen kas. De nettokas vóór lease bedroeg ongeveer €596 miljoen en inclusief leaseverplichtingen circa €300 miljoen. Die buffer verlaagt financieel risico en ondersteunt uitkeringen aan aandeelhouders.

Toch heeft een bouwer operationele kas nodig. Projecten kunnen garanties, seizoensbewegingen en tijdelijke voorfinanciering vragen. Leaseverplichtingen horen eveneens bij de economische financiering, ook al worden zij apart gepresenteerd.

De module trekt een projectbuffer, claimbuffer en leaseverplichtingen af van de nettokas. De gekozen buffers zijn eigen aannames. Het doel is te voorkomen dat de volledige nettokas dubbel wordt geteld: eenmaal als veiligheidsbuffer in de onderneming en nogmaals als direct uitkeerbaar bedrag boven op de waardering.

Concurrentie komt in Nederland van onder meer Heijmans, VolkerWessels en gespecialiseerde spelers. In het Verenigd Koninkrijk zijn Balfour Beatty, Kier en Morgan Sindall relevant. Aanbestedingen draaien om prijs, techniek, veiligheid, duurzaamheid en risicoverdeling. Wanneer bouwers capaciteit willen vullen, kan prijsdiscipline snel verslechteren.

Wat moet €11,96 waarmaken?

Tweemaal de halfjaarwinst geeft ongeveer €0,98 per aandeel. Dat is geen jaarprognose, omdat bouw seizoensgevoelig is. Het biedt wel een startpunt voor de omgekeerde waardering.

Bij 8 procent jaarlijks koersrendement en 11 keer winst in september 2029 is een hogere winst per aandeel nodig. Dividend staat buiten deze rekensom en kan het totaalrendement verhogen. Toekomstige uitkeringen zijn niet gegarandeerd.

De winst kan groeien door woningverkopen, infrastructuurvraag en betere projectdiscipline. Zij kan terugvallen wanneer loonkosten, onderaannemers of probleemcontracten de marge raken. Omdat de omzet groot en de winstmarge dun is, maakt één procentpunt marge tientallen miljoenen verschil.

Het bear-pad veronderstelt dat marge en waardering dalen. Het middenpad gaat uit van stabiele projectdiscipline en geleidelijke winstgroei. Het gunstige pad vraagt verdere margeverbetering en sterke kasconversie. De tabel bevat mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029. Dividend komt daar voor totaalrendement apart bij.

Het sterkste tegenargument

De voorzichtige benadering kan te streng zijn. BAM heeft nettokas, een groot orderboek en een marge die duidelijk is verbeterd. Nederland en het Verenigd Koninkrijk moeten veel investeren in woningen, infrastructuur, energie en publieke gebouwen. Een onderneming die projecten selectief aanneemt kan daar jarenlang van profiteren.

Daar staat tegenover dat bouwrisico zelden netjes per kwartaal verschijnt. Claims en ontwerpwijzigingen kunnen lang na de eerste omzet zichtbaar worden. Het National Children’s Hospital in Ierland herinnert eraan dat technische oplevering en financiële afronding niet hetzelfde zijn.

Waar we op letten

De eerstvolgende updates moeten laten zien of BAM de jaarmarge van minstens 6,5 procent haalt en hoeveel EBITDA in kas verandert. We volgen werkkapitaal per halfjaar, orderboekkwaliteit, woningverkopen en de ontwikkeling van probleemprojecten.

De afgeronde aandeleninkoop van €40 miljoen helpt de winst per aandeel, maar lost kasconversie niet op. De lagere aandelenbasis hoort één keer in de berekening. De inkoop mag niet nogmaals als losse waarde worden opgeteld.

BAM is bij €11,96 niet buitensporig gewaardeerd wanneer de huidige marge houdbaar blijkt. De echte veiligheidsmarge zit niet in de nominale koers of de omvang van de kas. Zij zit in projecten die op tijd, tegen de afgesproken prijs en met echte kaswinst worden afgerond.

Lees ook: Welke aandelen profiteren echt nu defensie de Nederlandse economie stut?

Foto: Royal BAM Group, officieel archiefportret van CEO Ruud Joosten.