Hoe snel vult de AI-vraag de nieuwe fabrieken van TSMC?

De koers van $471,38 per Amerikaanse ADS, die vijf Taiwanese gewone aandelen vertegenwoordigt, veronderstelt daarom meer dan sterke vraag naar AI-chips. Nieuwe fabrieken moeten op tijd openen, snel vollopen en genoeg prijs en productiviteit opleveren om de afschrijving en kapitaalkosten te dragen.

De kernvraag is niet of TSMC meer capaciteit nodig heeft. Klanten als NVIDIA, Apple, AMD en grote cloudbedrijven reserveren geavanceerde productie en packaging. De vraag is hoeveel groei al in de koers zit en wat er gebeurt als een fabriek een jaar later volloopt dan gepland.

Een fabriek verdient pas bij hoge bezetting

Een moderne chipfabriek kost vele miljarden en heeft een lange aanlooptijd. Grond, gebouwen en machines worden betaald voordat de productie op volle snelheid draait. Daarna volgen kwalificatie, proefproductie en verbetering van het percentage bruikbare chips. Dat laatste heet yield: hoeveel goede chips uit een wafer komen.

Bij een hoge bezetting worden vaste kosten over veel wafers verdeeld. Een extra wafer kan dan een hoge bijdrage leveren. Bij lage bezetting gebeurt het omgekeerde. De afschrijving loopt door terwijl machines minder omzet maken. Daardoor kan een beperkte tegenvaller in de vraag een veel grotere beweging in de operationele winst veroorzaken.

TSMC heeft hier een belangrijk voordeel. De onderneming produceert voor bijna alle leidende ontwerpers en kan vraag uit smartphones, datacenters, auto's en industriële toepassingen combineren. De nieuwste nodes zijn bovendien schaars. Klanten kunnen niet eenvoudig naar een andere fabrikant overstappen zonder hun ontwerp opnieuw te kwalificeren.

Dat voordeel is geen garantie. AI-vraag is sterk geconcentreerd bij een beperkt aantal grote klanten. Wanneer hyperscalers hun investeringen vertragen of een ontwerpcyclus overslaan, kan de benutting van nieuwe capaciteit tijdelijk dalen. Ook kan een klant meer eigen chips ontwerpen of productie bij Samsung of Intel plaatsen om afhankelijkheid te verminderen.

Groei en capaciteit moeten hetzelfde ritme houden

De eerste module laat zien wat ongeveer 25% jaarlijkse omzetgroei met de omzetbasis doet. De uitkomst is geen bedrijfsverwachting voor ieder afzonderlijk jaar. Zij maakt zichtbaar hoe snel capaciteit moet meegroeien zonder dat de bezetting wegzakt.

Als omzet in drie jaar bijna verdubbelt en capaciteit slechts 35% groeit, kan schaarste de prijs en marge ondersteunen. Groeit capaciteit sneller dan de omzet, dan ontstaat ruimte in fabrieken. Dat hoeft niet meteen slecht te zijn, want TSMC bouwt jaren vooruit. Het verhoogt wel de gevoeligheid voor vertraging.

Packaging is daarbij net zo belangrijk als de transistorfabriek. Geavanceerde AI-processors bestaan uit meerdere chiplets en geheugen die dicht bij elkaar worden verpakt. Een tekort aan CoWoS-capaciteit kan de verkoop beperken, zelfs wanneer genoeg wafers beschikbaar zijn. TSMC moet dus meerdere delen van de keten tegelijk uitbreiden.

De kasstroom vertelt een ander verhaal dan de winst

TSMC kan een sterke operationele winst rapporteren terwijl de vrije kasstroom tijdelijk achterblijft. Afschrijving verdeelt een oude investering over de economische levensduur. Capex, de feitelijke uitgave aan fabrieken en machines, verlaat de kas direct.

Wanneer capex hoger is dan afschrijving, groeit de productiecapaciteit. Dat is logisch in een groeifase. Het betekent ook dat winst niet één op één beschikbaar is voor dividend of inkoop. De tweede module zet een vereenvoudigde operationele kasproxy naast de jaarlijkse fabrieksinvesteringen.

Beleggers moeten voorkomen dat zij dezelfde investering dubbel positief waarderen. Een nieuwe fabriek is geen extra kas én extra toekomstige omzet. Het geld wordt omgezet in machines die pas waarde creëren als klanten langdurig bestellen. Omgekeerd is afschrijving geen irrelevante boekhoudpost. Zij weerspiegelt dat machines slijten en technologisch verouderen.

Wat vraagt $471,38?

Op 2 oktober noteerde de ADS om 18:22 UTC $471,38 aan de NYSE. De reverse valuation rekent terug vanuit die koers. Bij 9% gewenst rendement en een eindmultiple van 24 keer moet in 2029 ongeveer $25,50 winst per ADS worden verdiend. De exacte uitkomst verandert sterk met de gekozen multiple.

Een multiple van 24 kan passen bij een onderneming met een dominante marktpositie, hoge rendementen en jarenlange AI-groei. Zij is minder vanzelfsprekend wanneer geopolitiek risico oploopt, buitenlandse fabrieken structureel duurder blijken of klanten prijsdruk afdwingen.

De ADS-structuur vraagt extra aandacht. Eén ADS staat voor vijf gewone aandelen in Taiwan. Winst, dividend en aandelenbasis moeten daarom consequent naar dezelfde eenheid worden omgerekend. Een vergelijking met de Taiwanese koers zonder die verhouding en de wisselkoers kan misleidend zijn.

Het sterke tegenargument

Het beste argument vóór TSMC is dat de investeringen niet op goed geluk worden gedaan. Grote klanten plannen generaties chips jaren vooruit en werken intensief met TSMC samen. De technologische voorsprong, hoge yields en het ecosysteem van ontwerpsoftware en packaging maken overstappen duur.

Daarnaast kan buitenlandse capaciteit strategische waarde hebben. Klanten en overheden betalen deels voor geografische spreiding. Subsidies verlagen een deel van de investering en lokale fabrieken kunnen toegang tot grote klanten verstevigen. Een iets lagere marge kan dan acceptabel zijn als de levensduur van de klantrelatie stijgt.

Het tegenargument is dat politieke waarde niet altijd aandeelhouderswaarde wordt. Hogere bouw- en personeelskosten in de Verenigde Staten of Europa kunnen de kapitaalopbrengst drukken. Subsidies compenseren niet automatisch jaren vertraging of een structureel lagere productiviteit.

Drie mogelijke koerspaden

In het bear-scenario vertraagt AI-capex, lopen buitenlandse fabrieken later vol en daalt de multiple. Mogelijke koersen zijn dan $360 eind 2027, $330 eind 2028 en $310 eind 2029.

In het middenscenario groeit de omzet in de buurt van de strategische doelstelling, blijft de bezetting hoog en behoudt TSMC een sterke marge. Dan passen $515, $590 en $680.

In het gunstige scenario houden geavanceerde chips en packaging langdurig schaarsteprijzen vast en lopen nieuwe fabrieken snel vol. Dan zijn $610, $750 en $920 denkbaar. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend komt boven op de genoemde koersen.

Wat moet bij de kwartaalcijfers blijken?

TSMC publiceert de cijfers over het derde kwartaal op 15 oktober. Naast omzet en brutomarge zijn capex, afschrijving, vooruitbetalingen van klanten en de planning van nieuwe fabrieken relevant. Een hoge marge in één kwartaal is prettig, maar de bezettingsgraad over meerdere jaren bepaalt de waarde van de investering.

Let ook op de mix tussen 3 nanometer, 5 nanometer, oudere nodes en advanced packaging. De snelste omzetgroei hoeft niet automatisch de hoogste vrije kasstroom te geven wanneer de bijbehorende apparatuur en uitbreiding zeer kapitaalintensief zijn.

TSMC heeft de vraag, technologie en klantrelaties om uitzonderlijk te groeien. Bij $471,38 betaalt de belegger echter al voor een bedrijf dat zijn enorme bouwprogramma bijna foutloos uitvoert. De fabrieken zijn nodig. De bezetting en kasstroom moeten bewijzen dat ze ook voldoende renderen.

Lees ook: TSMC groeit 53,3% en de fabriek achter de AI-boom kan de vraag nauwelijks bijhouden