Hims verdient meer per abonnee maar houdt minder over

De combinatie van hogere omzet per abonnee en een lagere brutomarge klinkt tegenstrijdig. Zij ontstaat wanneer klanten duurdere behandelingen kopen die ook meer medische, farmaceutische of logistieke kosten meebrengen. Een abonnement voor haarzorg is financieel iets anders dan een traject met diagnostiek, medicijnen en artsen. Hims kan per klant meer factureren en tegelijk op iedere omzetdollar minder brutowinst overhouden.

Bij de kwartaalcijfers van 10 augustus werd precies die spanning zichtbaar. De commerciële motor draait hard. De economische kwaliteit van de mix moet nog volgen.

Lees ook: Dit is waarom Hims & Hers een kwart van zijn beurswaarde verliest

Meer omzet per klant is pas waardevol bij voldoende brutowinst

Hims rapporteert de omzet per gemiddelde abonnee als een belangrijke operationele maatstaf. In het tweede kwartaal steeg die van $76 naar $92 per maand. Dat wijst op meer producten per klant, een duurdere mix, internationale activiteiten of een combinatie daarvan. Het platform wordt dus breder gebruikt dan een jaar geleden.

De module vertaalt abonnees, maandelijkse omzet en brutomarge naar een kwartaalbedrag. De uitkomst is geen exacte reconstructie van de gerapporteerde omzet, omdat het gemiddelde aantal abonnees afwijkt van het aantal aan het einde van het kwartaal en internationale activiteiten anders kunnen worden gemeten. Zij laat wel het mechanisme zien: een hogere omzet per klant creëert alleen blijvende waarde wanneer de brutomarge niet te ver daalt.

In het kwartaal bedroeg de brutowinst ongeveer $481 miljoen. Bij de marge van 76% van een jaar eerder zou dezelfde omzet circa $572 miljoen brutowinst hebben opgeleverd. Het verschil is ruim $90 miljoen. Dat is groter dan de gerapporteerde aangepaste EBITDA van $60 miljoen.

De mix werd duurder dan het abonnement doet vermoeden

Hims wordt vaak als softwareachtig abonnementenbedrijf gewaardeerd. Het platform heeft inderdaad aantrekkelijke eigenschappen: digitale acquisitie, terugkerende betalingen, veel klantdata en mogelijkheden voor kruisverkoop. De zorg achter het scherm blijft echter fysiek en gereguleerd. Artsen moeten behandelen, laboratoria testen, apotheken bereiden en vervoerders leveren.

De daling van de brutomarge hoeft niet permanent te zijn. Een overname kan tijdelijk een lagere marge toevoegen. Nieuwe zorgcategorieën kunnen in de opstartfase duurder zijn. Hims kan betere inkoopvoorwaarden krijgen wanneer volumes stijgen. Ook kan automatisering administratieve kosten verlagen.

Het risico is dat de hogere omzet per klant vooral uit producten komt waarop Hims minder onderhandelingsmacht heeft. Bij gepatenteerde medicijnen bepalen farmaceuten een groot deel van de prijs. Bij samengestelde geneesmiddelen spelen juridische en toezichtsrisico’s. In beide gevallen kan Hims niet doen alsof iedere extra omzetdollar dezelfde marge heeft als een eenvoudig digitaal abonnement.

Groei en vrije kas liepen nog uiteen

De omzet groeide 38%, maar de vrije kasstroom bleef $68,2 miljoen negatief. Het nettoresultaat sloeg om van $42,5 miljoen winst naar $86,3 miljoen verlies. Aangepaste EBITDA bleef positief, maar daalde van $82,2 miljoen naar $60,3 miljoen. Dat verschil onderstreept waarom de markt niet alleen naar de toplijn mag kijken.

Het sterke argument is de schaal. Bijna 2,9 miljoen abonnees geven Hims een groot distributiekanaal. Als een bestaande klant een tweede behandeling koopt, zijn de extra acquisitiekosten mogelijk lager dan bij een nieuwe klant. De hogere omzet per abonnee kan dan alsnog leiden tot betere marges zodra de medische en logistieke processen volwassen worden.

Het tegenargument is dat gezondheidszorg geen onbeperkte digitale hefboom heeft. Meer behandelingen vragen meer klinische capaciteit en strengere kwaliteitscontrole. Een platform dat te agressief verkoopt, loopt reputatie- en regelgevingsrisico. Groei kan daardoor juist extra vaste kosten vereisen.

Wat moet $29,30 waarmaken?

Het aandeel noteerde op 2 oktober om 10.49 uur UTC $29,30 op de NYSE. De beurswaarde lag rond $6,79 miljard. De gerapporteerde winst is negatief, waardoor een gewone koers-winstverhouding weinig zegt. We rekenen daarom terug vanuit vrije kas per aandeel in 2029.

Bij een eindmultiple van 28 en 10% gewenst jaarrendement is ongeveer $1,39 vrije kas per aandeel nodig. Bij 250 miljoen verwaterde aandelen komt dat neer op bijna $350 miljoen vrije kas. Hims kan dat halen bij enkele miljarden omzet en een vrije-kasmarge van hoge enkele cijfers. Het huidige kwartaal laat zien dat die marge nog niet vanzelfsprekend is.

De aandelenteller verdient aandacht. Aandelenbeloning en converteerbare schuld kunnen de vrije kas over meer stukken verdelen. Daarom is totale groei niet genoeg. De kasstroom per verwaterd aandeel moet stijgen.

Drie scenario’s voor de komende drie jaar

In het bear-scenario blijft de zorgmix duur, daalt de brutomarge verder en vraagt internationale uitbreiding extra kapitaal. Het middenscenario veronderstelt omzetgroei boven 20%, een geleidelijk herstel van de brutomarge en positieve vrije kas. In het gunstige scenario verhoogt personalisatie de omzet per klant, terwijl inkoop, klinische processen en logistiek duidelijk schalen.

De tabel bevat mogelijke koersen, geen koersdoel. Bij een groeibedrijf reageren uitkomsten sterk op kleine margeverschillen. Twee procentpunt extra vrije-kasmarge kan honderden miljoenen ondernemingswaarde toevoegen. Het omgekeerde geldt wanneer groei veel werkkapitaal of nieuwe aandelen vraagt.

De volgende cijfers moeten twee dingen tegelijk bewijzen

Beleggers moeten de omzet per abonnee en de brutomarge naast elkaar blijven zetten. Stijgt alleen de eerste, dan wordt Hims groter maar niet noodzakelijk beter. Herstelt de marge terwijl de omzet per klant hoog blijft, dan krijgt het platform echte operationele hefboom.

Daarnaast moet vrije kas de aangepaste winstmaatstaven volgen. Een abonnement is pas aantrekkelijk wanneer de inkomsten na zorgkosten, marketing, aandelenbeloning en investeringen bij de aandeelhouder terechtkomen. Bij $29,30 is de kans op sterke groei zichtbaar in de waardering. De margekwaliteit moet die prijs nog verdienen.