Er kruipt een addertje door het recordkwartaal van Apple en het heet tariefteruggaaf

In het kort

Apple boekte in het juni-kwartaal een recordomzet van $109,4 miljard en een brutomarge van 50,1 procent. Dat ziet er uitzonderlijk sterk uit. Het bedrijf meldde er wel iets belangrijks bij: ongeveer twee procentpunt van die marge kwam door terugontvangen invoerheffingen.

De koers stond op vrijdag 25 september om 23.58 uur UTC op $341,07 aan de Nasdaq. Daarmee bedraagt de beurswaarde ruim $5 biljoen en betalen beleggers ongeveer 39 keer de huidige winst per aandeel. Op zo'n waardering telt niet alleen het record, maar vooral hoeveel ervan herhaalbaar is.

Een teruggaaf van eerder betaalde heffingen is echte kas. Het is alleen geen bewijs dat iPhones structureel winstgevender zijn geworden. De nuttige vraag is daarom hoe Apple eruitziet zonder die eenmalige rugwind en hoeveel groei nodig is om de huidige koers te dragen.

Een recordkwartaal met een voetnoot

Bij de kwartaalcijfers van 30 juli meldde Apple dat de omzet 16 procent hoger lag dan een jaar eerder. iPhone, Mac en Services vestigden allemaal een record voor een juni-kwartaal. De verwaterde winst per aandeel steeg 29 procent naar $2,02.

De brutomarge van 50,1 procent lag op een niveau dat enkele jaren geleden lastig voorstelbaar was voor een onderneming die nog altijd veel fysieke apparaten verkoopt. Ongeveer twee procentpunt kwam volgens Apple echter door tariefteruggaven. De winst per aandeel kreeg daar ongeveer $0,11 steun van.

Dat onderscheid is belangrijk. Een teruggave herstelt een eerdere kostenpost. Zij verhoogt de winst van dit kwartaal, maar zorgt niet vanzelf voor dezelfde marge in het volgende. Een waarderingsmodel dat 50,1 procent als nieuw normaal gebruikt, maakt het bedrijf dus winstgevender dan de onderliggende operatie liet zien.

Bij $109,4 miljard omzet vertegenwoordigt twee procentpunt marge ongeveer $2,2 miljard brutowinst. Dat is groot genoeg om een kwartaalvergelijking zichtbaar te veranderen. De module laat zien wat er gebeurt wanneer de omzet of het tariefeffect anders uitvalt.

Services helpt, maar lost niet alles op

De structurele motor achter Apples hogere marge is Services. Digitale diensten, abonnementen, betalingen en de App Store hebben doorgaans een hogere brutomarge dan hardware. Naarmate Services een groter deel van de omzet wordt, kan de concernmarge omhoog zonder dat ieder apparaat duurder hoeft te worden.

Dat is aantrekkelijk omdat de geïnstalleerde basis van actieve apparaten opnieuw een record bereikte. Ieder extra actief apparaat kan jarenlang dienstenomzet opleveren. De relatie eindigt niet bij de verkoop van een telefoon of computer.

Toch heeft deze motor grenzen. Regelgevers in Europa, de Verenigde Staten en andere markten kijken kritisch naar App Store-commissies, standaardinstellingen en de toegang van concurrenten tot Apples platform. Een lagere commissie kan consumenten en ontwikkelaars helpen, maar drukt tegelijk de marge op een belangrijk onderdeel.

De mixmodule splitst hardware en Services. Dat is een vereenvoudiging, want Apple publiceert geen volledige brutomarge per productgroep in het persbericht. De rekensom laat wel zien waarom een kleine verschuiving naar Services de totale marge merkbaar kan verhogen.

De inkoopmachine wordt duurder

Apple koopt al jaren enorme hoeveelheden eigen aandelen in. Dat heeft de aandelenteller verlaagd en de winst per aandeel sneller laten stijgen dan de nettowinst. Bij een koers boven $340 krijgt Apple alleen minder aandelen voor iedere dollar.

Stel dat het bedrijf $90 miljard per jaar besteedt aan inkoop. Rond $340 koopt dat ongeveer 265 miljoen aandelen. Tegen $220 waren dat er ruim 409 miljoen geweest. Het absolute programma kan dus gelijk blijven terwijl het effect op de winst per aandeel duidelijk afneemt.

Ook hier moet aandelenbeloning worden afgetrokken. Apple geeft personeel aandelen en koopt tegelijk stukken terug. Alleen de netto daling is waarde voor de zittende aandeelhouder. De inkoop is niet slecht omdat de koers hoog is, maar het vereiste rendement op die besteding wordt wel strenger.

Een alternatief is meer dividend, schuldafbouw of investering in productontwikkeling. Apple heeft voldoende kas om meerdere doelen te combineren. De vraag is welke keuze het hoogste rendement per aandeel oplevert.

Tarieven blijven een echt bedrijfsrisico

De teruggaaf laat ook zien hoe gevoelig Apple is voor handelsbeleid. Het bedrijf ontwerpt zijn producten in de Verenigde Staten, maar is voor assemblage en veel componenten afhankelijk van een internationale keten. Tarieven kunnen daardoor snel in de kostprijs terechtkomen.

Apple kan een deel doorberekenen aan klanten. Dat lukt beter bij premiumproducten dan bij massamarktproducten, maar zelfs een trouw klantenbestand heeft een grens. Hogere prijzen kunnen de vervangingscyclus verlengen en verkoopaantallen drukken.

Daarnaast kan Apple productie verplaatsen. Dat verlaagt de afhankelijkheid van één land, maar vraagt investeringen, tijd en nieuwe leveranciersrelaties. Een verplaatste fabriek is niet direct even efficiënt als een keten die twintig jaar is geoptimaliseerd.

De tariefteruggave is dus geen reden om het risico te negeren. Zij bewijst juist dat overheidsbeleid miljarden aan brutowinst kan verschuiven zonder dat Apple één extra apparaat verkoopt.

Wat moet $341,07 waarmaken?

De huidige koers ligt rond 39 keer de gerapporteerde winst per aandeel van $8,71. Dat is een forse premie voor een onderneming van deze omvang. De markt verwacht dat Services groeit, de geïnstalleerde basis monetiseert en de aandelenteller blijft dalen.

Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van dertig keer winst moet Apple in 2029 ongeveer $15,13 per aandeel verdienen. Met 14 miljard verwaterde aandelen is dat ruim $212 miljard nettowinst. Dat ligt ver boven de huidige jaarwinst en vraagt dus een combinatie van omzetgroei, margeverbetering en inkoop.

De nettokas is niet nog eens boven op de uitkomst gezet. Zij ondersteunt de inkoop en het dividend, maar dubbel tellen zou de waardering kunstmatig verhogen. De aandelenbasis in de module kan worden verlaagd om het effect van toekomstige inkoop te zien.

De sterkste tegenwerping bij het positieve verhaal is de schaal. Op een beurswaarde van meer dan $5 biljoen moet iedere nieuwe motor enorm worden om het groeitempo zichtbaar te veranderen. De sterkste tegenwerping bij het negatieve verhaal is Apples ecosysteem. Hoge klanttevredenheid, terugkerende dienstenomzet en een kleinere aandelenteller kunnen de winst per aandeel langer laten groeien dan een simpele hardwarevergelijking suggereert.

Drie paden voor 2027 tot en met 2029

In het bearscenario groeit de winst per aandeel van $8,60 naar $9,20, terwijl de multiple zakt van 26 naar 22. De mogelijke koersen zijn dan $223,60, $213,60 en $202,40 voor 2027, 2028 en 2029.

Het middenscenario gebruikt $9,50, $10,60 en $11,80 winst per aandeel met een aflopende multiple van 34 naar 30. Dat levert $323,00, $339,20 en $354,00 op.

In het gunstige scenario stijgt de winst per aandeel naar $14,40 in 2029 en blijft de markt 35 keer winst betalen. De mogelijke koersen komen uit op $397,80, $451,40 en $504,00.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Het dividend is niet opgenomen en een Nederlandse belegger houdt valutarisico tussen dollar en euro.

De komende kwartalen kijk ik vooral naar de brutomarge zonder tariefeffecten, de groei van Services en de netto aandelenteller. Apple heeft een uitstekend kwartaal gemeld. Op $341,07 moet de kwaliteit daarvan niet één kwartaal, maar jaren zichtbaar blijven.

Lees ook: Apple moet aan de slag met kunstmatige intelligentie.

Foto: John Ternus tijdens een officiële Apple-bijeenkomst, Apple-bedrijfsarchief.