JPMorgan ziet Ahold Delhaize nog ruim een kwart dalen

JPMorgan heeft het koersdoel voor Ahold Delhaize verlaagd van €24,07 naar €22,63. Het advies blijft Onderwogen. Tegenover de slotkoers van €31,65 van donderdag impliceert dat een mogelijke daling van bijna 29%.

Dat is geen kleine waarschuwing. De Amerikaanse bank verwacht dat de kwartaalupdate van 4 november tegenvalt en heeft het aandeel daarom opnieuw op zijn zogenoemde Negative Catalyst Watch geplaatst. JPMorgan voorziet verdere groeivertraging, druk op de verkochte volumes en lagere marges door nieuwe prijsverlagingen.

Beleggers hebben wel een reden om sceptisch te zijn. JPMorgan zit al maanden ver onder de beurskoers met zijn waardering van Ahold Delhaize. Toch is het te makkelijk om het nieuwe rapport direct terzijde te schuiven. De bank was eerder te pessimistisch over de uiteindelijke koers, maar haar waarschuwing over de operationele vertraging bleek ongemakkelijk nauwkeurig.

Koersdoel Ahold Delhaize gaat opnieuw omlaag

JPMorgan rekende eerder op een vergelijkbare omzetgroei van 1,5% in de Verenigde Staten en 2,4% in Europa voor het derde kwartaal. Die verwachtingen zijn nu teruggebracht naar respectievelijk 0,4% en 1,6%.

Vooral de Amerikaanse verlaging valt op. Ahold Delhaize behaalde in het tweede kwartaal ongeveer €13 miljard van de totale groepsomzet van €23,2 miljard in de Verenigde Staten. Merken als Food Lion, Hannaford, Giant Food en Stop & Shop bepalen daardoor een groot deel van de winstontwikkeling.

De bank vreest dat klanten minder producten kopen, vaker voor goedkopere huismerken kiezen en scherper reageren op prijsverschillen. Ahold Delhaize kan marktaandeel verdedigen met aanbiedingen en prijsverlagingen, maar betaalt daarvoor met een lagere marge.

Daar zit de kern van het negatieve rapport. Het probleem is niet dat mensen plotseling stoppen met boodschappen doen. Het probleem is dat de strijd om iedere winkelmand duurder wordt.

JPMorgan zat vorige keer niet volledig verkeerd

In juni zette JPMorgan Ahold Delhaize eveneens op zijn Negative Catalyst Watch. De bank ging toen voor het tweede kwartaal uit van 1,0% vergelijkbare omzetgroei in de Verenigde Staten en 2,0% in Europa.

De werkelijke cijfers waren met 0,8% groei in de Verenigde Staten en 1,7% in Europa zelfs iets zwakker. Op dat operationele punt was JPMorgan dus niet te somber, maar nog een fractie te optimistisch.

De bank waarschuwde ook voor margedruk door prijsinvesteringen. Ook dat kwam terug in de cijfers. De onderliggende operationele marge daalde met 0,1 procentpunt naar 3,9%, doordat een verbetering in Europa onvoldoende was om de verslechtering in de Verenigde Staten te compenseren.

Waar JPMorgan wel opvallend ver van de werkelijkheid bleef, was het koersdoel. Het aandeel noteerde rond de vorige waarschuwing ongeveer €35 en zakte daarna naar €31,65. Dat is een duidelijke daling van ongeveer 10%, exclusief dividend, maar nog altijd ver boven het toenmalige koersdoel van €24,07.

De vorige waarschuwing was daarmee richtinggevend juist, maar veel te extreem in de vertaling naar de beurswaarde. Dat onderscheid is ook nu belangrijk.

Retail ligt er inderdaad niet sterk bij

De recente cijfers van andere retailers geven JPMorgan extra munitie. De vergelijkbare omzet van Kroger zonder brandstof steeg in het laatste gerapporteerde kwartaal slechts 0,2%. De Amerikaanse supermarktketen verlaagde bovendien zijn omzetverwachting voor het volledige jaar.

Ook Walmart rapporteerde de zwakste Amerikaanse vergelijkbare omzetgroei in zes jaar. Europese consumenten blijven ondertussen sterk op prijs letten. Recente marktdata laten zien dat de groei van verkochte volumes beperkt en ongelijk verdeeld blijft, terwijl huismerken terrein winnen.

Dat beeld past bij de ontwikkeling die Ahold Delhaize zelf in het tweede kwartaal liet zien. De vergelijkbare Amerikaanse omzetgroei van 0,8% werd gedrukt door lagere apotheekprijzen, dalende eierprijzen en lagere SNAP-uitkeringen. Online verkopen vormden met een groei van 14,5% wel een duidelijke meevaller.

Ook Europa is niet simpelweg zwak. De voedselverkopen in de eurozone groeiden in juli op jaarbasis nog in volume, maar consumenten zijn selectief en prijsbewust. Het gaat dus minder om een instorting van de vraag en meer om een harde concurrentiestrijd waarin prijs, huismerken en promoties bepalen waar de klant winkelt.

Een kleine margedaling kan hard aankomen

Supermarkten werken met dunne marges. Ahold Delhaize realiseerde in het tweede kwartaal een onderliggende operationele marge van 3,9%. Van iedere €100 omzet bleef vóór rente en belasting dus ongeveer €3,90 aan onderliggende operationele winst over.

Daardoor kan een ogenschijnlijk kleine beweging grote gevolgen hebben. Wanneer de marge met 0,1 procentpunt daalt, van 3,9% naar 3,8%, neemt de operationele winst bij een gelijkblijvende omzet met ongeveer 2,6% af.

Toegepast op de kwartaalomzet van €23,2 miljard vertegenwoordigt 0,1 procentpunt ongeveer €23 miljoen aan operationele winst. Een tegenvaller van 0,2 procentpunt zou indicatief al ruim €46 miljoen kosten. Dit is geen prognose voor het derde kwartaal, maar laat wel zien waarom JPMorgan zoveel nadruk legt op prijsverlagingen.

Ahold Delhaize moet daarom twee doelen tegelijk halen. Het concern moet concurrerend genoeg prijzen om volumes en marktaandeel te verdedigen, maar mag daarvoor niet zoveel marge opofferen dat de winst per aandeel stilvalt.

Het verschil tussen €22,63 en de beurskoers is enorm

Wie voor €10.000 aandelen Ahold Delhaize zou bezitten tegen een koers van €31,65, houdt bij het koersdoel van €22,63 rekenkundig ongeveer €7.150 over. Dat betekent een papieren verlies van circa €2.850, exclusief dividend, kosten en belasting.

Zo’n koersdoel is geen voorspelling met een vervaldatum. Het is de uitkomst van aannames over omzetgroei, marges, vrije kasstroom en de waardering die beleggers bereid zijn te betalen. Juist bij Ahold Delhaize lopen die aannames sterk uiteen.

JPMorgan gaat ervan uit dat de markt te vroeg rekent op herstel in het vierde kwartaal en in 2027. Als die verbetering opnieuw wordt uitgesteld, moeten winstverwachtingen mogelijk verder omlaag. Blijven de marges daarentegen rond 4% en realiseert Ahold Delhaize minstens €2,3 miljard vrije kasstroom, zoals het bedrijf zelf verwacht, dan wordt een koers van €22,63 aanzienlijk lastiger te verdedigen.

Dat laatste punt verdient aandacht. Na het zwakke tweede kwartaal handhaafde Ahold Delhaize zijn jaarverwachting van een onderliggende operationele marge rond 4%, een middelhoog tot hoog enkelcijferig groeiende onderliggende winst per aandeel bij constante wisselkoersen en minstens €2,3 miljard vrije kasstroom. JPMorgan zat bij de vorige waarschuwing met een kasstroomraming van €1,79 miljard veel lager. Welke partij daar gelijk krijgt, is nog niet beslist.

De cijfers van 4 november worden de echte test

Het nieuwe koersdoel van JPMorgan is extreem, maar het onderliggende waarschuwingssignaal is niet vergezocht. Retailers zien zwakke volumes, klanten zoeken vaker naar goedkopere alternatieven en concurrenten investeren stevig in prijzen. Bij een marge van ongeveer 4% is er weinig ruimte voor fouten.

Tegelijkertijd heeft Ahold Delhaize verdediging. Boodschappen blijven noodzakelijk, huismerken winnen terrein, online groeit sterk en het bedrijf heeft zijn jaarverwachting tot nu toe gehandhaafd. Die combinatie maakt het aandeel weerbaarder dan veel andere retailers.

De beslissende cijfers op 4 november zijn daarom niet alleen de omzetgroei. Beleggers moeten vooral kijken naar de Amerikaanse volumes, de onderliggende marge en de vrije kasstroom. Als de vergelijkbare groei inderdaad richting 0,4% zakt en prijsverlagingen de marge verder aantasten, krijgt JPMorgan opnieuw operationeel gelijk. Blijven de marge en jaarprognose overeind, dan kan €22,63 opnieuw vooral bewijzen hoe moeilijk het is om een terechte waarschuwing om te zetten in een goed koersdoel.