De markt betaalt AST SpaceMobile al voor een onbewezen netwerk

In het kort

AST SpaceMobile wil gewone mobiele telefoons rechtstreeks met satellieten verbinden. De techniek kan miljoenen mensen bereik geven waar zendmasten ontbreken, maar bereik is nog geen omzet. Operators innen waarschijnlijk de klantbetaling en delen een deel met AST. Bij de koers van 59,40 dollar op 29 september veronderstelt de beurs dat veel gebruikers gaan betalen, de omzetdeling gunstig blijft en de capaciteit niet te snel volloopt. De belangrijkste rekensom loopt daarom van gebruiker naar ARPU, omzetdeel en waarde per verwaterd aandeel.

Een satelliet die boven een continent vliegt, kan een enorm gebied zien. Dat betekent niet dat alle telefoons in dat gebied tegelijk een snelle verbinding krijgen. Spectrum, signaalsterkte en de totale capaciteit worden gedeeld. Een noodbericht vraagt weinig data. Video vraagt veel meer. Het product kan technisch werken en toch commercieel tegen een grens lopen wanneer te veel klanten tegelijk capaciteit gebruiken.

Bij de resultaten van 10 augustus meldde AST SpaceMobile opnieuw vooruitgang met de constellatie en financiering. Die middelen en satellieten krijgen pas waarde per aandeel wanneer een telecomoperator betalende klanten bedient. De volgende stap is dus financieel: hoeveel omzet blijft werkelijk bij AST wanneer de operator de klantrelatie, facturatie en lokale distributie verzorgt?

De operator bezit de rekening van de klant

AST werkt met telecomgroepen omdat zij al spectrum, miljoenen klanten en facturatiesystemen hebben. Dat verlaagt de kosten om iedere gebruiker afzonderlijk te werven. Het betekent ook dat AST niet de volledige maandbetaling ontvangt. De operator levert distributie en kan een aanzienlijk aandeel opeisen.

Onze module begint met 80 miljoen betalende gebruikers, 6 dollar maandelijkse omzet per gebruiker, een aandeel van 45 procent voor AST en 70 procent commerciële beschikbaarheid. Dan ontstaat ongeveer 1,63 miljard dollar jaaromzet voor AST. Het brutobedrag dat klanten betalen ligt hoger, maar verdwijnt niet volledig naar het satellietbedrijf.

De gekozen ARPU is een aanname. In welvarende markten kan een premiumdienst meer kosten. In dunbevolkte gebieden kan de betalingsbereidheid lager zijn. Ook kan de dienst onderdeel worden van een bestaand abonnement, waardoor de operator intern bepaalt welk deel economisch aan satellietdekking wordt toegerekend. Een aangekondigde samenwerking is daarom nog geen omzetcontract met een zichtbaar bedrag per gebruiker.

Een groot bereik kan toch weinig gelijktijdige klanten dragen

Satellietcapaciteit wordt vaak in gigabit per seconde uitgedrukt. Voor de aandeelhouder is de vertaling naar betalende gebruikers belangrijker. De uitkomst hangt af van het aantal operationele satellieten, bruikbare capaciteit per satelliet, het gemiddelde piekverbruik en het percentage klanten dat tegelijk actief is.

De uitkomst van deze module is bewust een technische bovengrens. Satellieten staan niet permanent boven dezelfde markt, spectrum is niet overal gelijk beschikbaar en verkeer verdeelt zich ongelijk. Een stad met veel gebruikers kan eerder vastlopen dan een landelijke regio met dezelfde totale bevolking. De onderneming kan de capaciteit verbeteren met meer satellieten, smaller gerichte bundels en extra spectrum, maar iedere oplossing vraagt tijd en kapitaal.

De tegenwerping is sterk: satellietmobiel hoeft in de eerste fase geen glasvezel te vervangen. Berichten, noodcommunicatie en beperkte data kunnen al waardevol zijn. Daardoor kan AST met relatief weinig capaciteit een nuttige dienst verkopen. Het waarderingsprobleem ontstaat wanneer de beurs een massamarktprijs geeft aan een product dat financieel voorlopig vooral als aanvulling werkt.

Netwerkuitgaven stoppen niet na de eerste lanceringen

De satellieten verouderen en moeten worden vervangen. Lanceringen kunnen vertragen of mislukken. Grondstations, netwerksoftware en klantenondersteuning blijven geld kosten. Een groot deel van die kosten loopt door voordat de omzet volledig op gang komt. Daarom is een omzetmultiple alleen bruikbaar wanneer ook het pad naar winst zichtbaar wordt.

Onze winstmodule trekt netwerk- en lanceringskosten plus centrale operationele kosten van de omzet af. Bij 3 miljard dollar omzet, 38 procent netwerkkosten en 1,3 miljard dollar centrale kosten blijft vóór belasting 560 miljoen dollar over. Na een modelbelasting ontstaat circa 459 miljoen dollar nettowinst. Verander de omzet of kosten en het omslagpunt verschuift snel.

Deze bedragen zijn aannames, geen bedrijfsverwachting. Ze maken duidelijk hoeveel operationele hefboom mogelijk is. Zodra het netwerk er ligt, kan extra omzet een hoge bijdrage leveren. Vóór dat punt drukken vaste kosten en vervangingsinvesteringen zwaar op iedere dollar omzet.

Lees ook: Tesla heeft miljarden op de bank, maar de echte rekening komt nog

De vergelijking met Tesla gaat niet over dezelfde technologie. Zij gaat over dezelfde waarderingsfout. Een grote kasbuffer bewijst dat een onderneming tijd kan kopen. Zij bewijst niet dat ieder toekomstproject voldoende rendement oplevert voor de aandeelhouder. Bij AST is bovendien verwatering belangrijker, omdat nieuwe financiering de toekomstige waarde over meer aandelen kan verdelen.

De huidige koers vraagt miljardenomzet

De omgekeerde waardering gebruikt geen positieve winstbasis, omdat AST nog geen volwassen operationele winst heeft. Bij 59,40 dollar, 500 miljoen economische aandelen in 2029, 12 procent gewenst rendement en een eindwaardering van acht keer omzet is ongeveer 5,21 miljard dollar omzet nodig. De economische aandelenteller is een modelaanname die opties, convertibles en nieuw kapitaal moet opvangen.

Een omzetmultiple van acht blijft hoog. Zij veronderstelt snelle verdere groei en uitzicht op aantrekkelijke marges. Bij zes keer omzet loopt de vereiste omzet verder op. Een lagere verwatering helpt, maar mag niet worden aangenomen wanneer de constellatie extra financiering vraagt.

Drie jaar tonen hoe hard uitvoering telt

Voor AST past een projectmodel beter dan een gewone koers-winstsom. De scenario's gebruiken omzet, omzetmultiple, nettoschuld en het economische aantal aandelen. Het negatieve pad combineert langzame commerciële omzet met meer verwatering. Het middenpad veronderstelt dat operatorpartners de dienst uitbreiden. Het gunstige pad vraagt snelle adoptie, ruime capaciteit en relatief gunstige omzetdeling.

De mogelijke koersen voor september 2027, 2028 en 2029 zijn geen koersdoelen. Ze tonen hoe hard de teller reageert op omzet en verwatering. Een miljard extra ondernemingswaarde helpt weinig wanneer honderden miljoenen nieuwe aandelen worden uitgegeven. Omgekeerd kan snelle omzetgroei veel waarde per aandeel creëren wanneer de kapitaalbehoefte beheersbaar blijft.

De commerciële rapportage moet nu specifieker worden

De belangrijkste toekomstige cijfers zijn niet alleen het aantal satellieten of partners. Beleggers hebben behoefte aan betalende gebruikers, gerealiseerde omzet per gebruiker, het deel voor AST, beschikbare capaciteit en de kosten per geleverde gigabyte. Zonder die gegevens blijft het lastig om technische dekking naar aandeelhouderswaarde te vertalen.

AST SpaceMobile kan een belangrijk probleem oplossen en heeft partners die de markttoegang versnellen. Bij 59,40 dollar betaalt de belegger echter al voor een groot commercieel netwerk, niet alleen voor geslaagde technologie. Zolang ARPU, omzetdeling en capaciteit niet zichtbaar worden, blijft het gunstige verhaal groter dan het financiële bewijs.

Foto: Abel Avellan, oprichter en CEO van AST SpaceMobile. Archiefportret van de Broadband Commission.