Bijna niemand kijkt naar de service-omzet van ASML terwijl juist die de pieken en dalen van de chipcyclus dempt

In het kort

ASML verkoopt extreem complexe lithografiemachines, maar verdient daarna jarenlang aan onderhoud, onderdelen, software en upgrades. Die installed base management-omzet is kleiner dan de systeemverkopen, maar terugkerender. Ze kan de scherpe pieken en dalen van de chipcyclus gedeeltelijk dempen.

Het aandeel ASML sloot op 25 september op €1.534 op Euronext Amsterdam. Bij die koers betaalt de markt niet alleen voor meer EUV- en High NA-machines. De waardering veronderstelt ook dat de groeiende geïnstalleerde basis steeds meer serviceomzet en brutowinst oplevert.

Bij de kwartaalcijfers van 15 juli meldde ASML de resultaten over het tweede kwartaal. De onderneming gaf toen actuele omzet- en margerichtlijnen, terwijl de vraag per klant en regio ongelijk bleef. Dit keer staat niet opnieuw de orderinstroom centraal. We bekijken of service en upgrades voldoende terugkerende waarde creëren wanneer systeemverkopen tijdelijk afzwakken.

Iedere machine begint een lange relatie

Een nieuwe lithografiemachine levert omzet bij acceptatie door de klant. Daarna begint een relatie die vele jaren kan duren. Chips worden steeds complexer, software wordt bijgewerkt en onderdelen slijten. ASML levert onderhoud en verbeteringen waarmee klanten meer wafers, hogere nauwkeurigheid of betere beschikbaarheid halen.

Die omzet is niet volledig vast. Klanten kunnen onderhoud plannen, upgrades uitstellen of machines minder intensief gebruiken. Toch is de basis voorspelbaarder dan een nieuwe systeemorder. Een fabriek met dure EUV-machines kan onderhoud niet onbeperkt overslaan zonder productie en opbrengst in gevaar te brengen.

De module vermenigvuldigt het aantal geïnstalleerde machines met serviceomzet per systeem en laat die basis groeien. Het is een eigen model, geen opgave van ASML. Wel maakt het de hefboom zichtbaar: ieder nieuw systeem vergroot niet alleen de huidige omzet, maar ook de toekomstige servicekans.

Het economische voordeel zit in klantkennis en onderdelen. ASML kent de configuratie en prestaties van machines en kan updates leveren die diep in het productieproces ingrijpen. Een onafhankelijke aanbieder kan niet eenvoudig dezelfde rol overnemen.

Service dempt, maar wist de cyclus niet uit

Nieuwe systemen zijn duur en worden in batches besteld. Een klant kan investeringen verschuiven wanneer vraag naar chips afneemt, een fabriek vertraagt of exportregels veranderen. Daardoor kan systeemomzet sterk bewegen.

Service volgt een andere dynamiek. Een bestaande fabriek moet blijven draaien, ook wanneer de klant tijdelijk minder nieuwe capaciteit bouwt. De installed base vormt daarom een buffer.

In het standaardmodel daalt de systeemomzet vijftien procent en groeit de serviceomzet zeven procent. De totale omzet daalt nog steeds, maar minder hard dan de systemen alleen. Verhoog het serviceaandeel en de demping wordt groter. Bij een zeer diepe systeemdip kan service het verschil niet volledig opvangen.

Dat onderscheid voorkomt twee uitersten. ASML is geen klassiek abonnementenbedrijf met vrijwel vaste omzet, maar ook geen pure machinebouwer die elk jaar vanaf nul begint. De kwaliteit van het verdienmodel ligt precies tussen die twee.

De marge van service bepaalt de echte waarde

Terugkerende omzet is alleen waardevol wanneer ze voldoende marge oplevert. Service vraagt ingenieurs, onderdelen, logistiek en soms stilstand bij de klant. Upgrades en software kunnen een ander margeprofiel hebben dan regulier onderhoud.

De mixmodule combineert systeem- en serviceomzet met een gekozen brutomarge. Wanneer service groeit met een vergelijkbare of hogere marge, ondersteunt dat de totale winstgevendheid. Bij lagere servicemarges biedt de stroom vooral omzetstabiliteit, niet automatisch margestijging.

ASML rapporteert geen volledig zelfstandige winst-en-verliesrekening per servicetype. Beleggers moeten daarom letten op opmerkingen over productmix, installaties, upgrades en brutomarge. Een groeiende installed base kan samengaan met druk op de totale marge wanneer nieuwe systemen een ongunstige mix hebben of kosten snel stijgen.

High NA maakt de basis waardevoller én complexer

High NA EUV-machines hebben een hogere prijs en kunnen nieuwe productieprocessen mogelijk maken. Wanneer klanten ze op schaal inzetten, groeit de toekomstige servicewaarde per systeem. Tegelijk zijn de machines jong, complex en kostbaar om te ondersteunen.

In de eerste jaren kan extra personeel nodig zijn om installaties en productieramp-ups te begeleiden. Dat kan de marge drukken voordat een volwassen servicepatroon ontstaat. De waarde verschijnt dus niet volledig bij de eerste verkoop.

Het sterke argument vóór ASML is dat die complexiteit de concurrentiedrempel verhoogt. Klanten hebben niet alleen de machine nodig, maar ook ASML's kennis om productie betrouwbaar te houden. Hoe dieper de apparatuur in het proces zit, hoe duurder stilstand wordt.

Het tegenargument is klantconcentratie. Een klein aantal chipproducenten bepaalt een groot deel van de vraag. Zij zijn technisch sterk en onderhandelen hard. Als één grote klant een investeringscyclus vertraagt, kan service de ontbrekende systeemomzet niet volledig vervangen.

Exportregels raken ook de geïnstalleerde basis

Exportbeperkingen worden vaak besproken bij nieuwe machineverkopen. Ze kunnen ook service, onderdelen en upgrades beïnvloeden. Een beperking op onderhoud zou de economische waarde van een eerder verkocht systeem veranderen.

ASML moet voldoen aan Nederlandse, Europese en Amerikaanse regels. De reikwijdte kan per technologie en klant verschillen. Beleggers mogen daarom niet aannemen dat iedere geïnstalleerde machine automatisch tientallen jaren dezelfde serviceomzet oplevert.

Daar staat tegenover dat veel systemen buiten de meest gevoelige bestemmingen staan en langdurig worden gebruikt. De wereldwijde installed base is breed genoeg om niet van één enkel land af te hangen, al kan een regio tijdelijk een groot aandeel van de omzet vormen.

Wat moet €1.534 waarmaken?

Reverse valuation draait de gebruikelijke koersdoelvraag om. Bij negen procent gewenst koersrendement moet €1.534 in drie jaar groeien naar bijna €1.987. Bij een eindwaardering van 32 keer winst is dan ruim €62 winst per aandeel nodig.

Vanaf een modelbasis van €28,50 vraagt dat een zeer hoge jaarlijkse groei. Een hogere eindmultiple verlaagt de winstvereiste, maar laat de belegger afhankelijker van waardering. Een lagere multiple maakt de lat nog zwaarder.

De modelbasis is geen officiële ASML-prognose. Ze dient om de gevoeligheid te tonen. De huidige koers impliceert dat systeemomzet, service, marge en aandeleninkoop samen snel waarde per aandeel moeten toevoegen.

Drie mogelijke paden

In het bear-scenario stijgt de winst per aandeel van €27 in 2027 naar €33 in 2029, terwijl de multiple daalt van 35 naar 28. ASML blijft daarin technologisch sterk, maar de cyclus en exportregels beperken de groei.

Het middenpad loopt van €31 naar €47 winst per aandeel en eindigt op 34 keer winst. Daarvoor moeten EUV, High NA en installed base management samen groeien met een gezonde brutomarge.

Het gunstige pad eindigt op €62 winst per aandeel en 39 keer winst. Dit vraagt een sterke investeringscyclus bij klanten, succesvolle High NA-ramp en een servicebasis die veel terugkerende winst levert.

Dividend komt boven op de koersen. Aandeleninkoop wordt niet apart opgeteld; het effect hoort al in de winst per aandeel. De scenario's zijn geen koersdoelen, maar transparante combinaties van winst en waardering.

Concurrentie en tegenargumenten

ASML heeft in geavanceerde EUV-lithografie een uitzonderlijke positie. Concurrenten kunnen niet snel een vergelijkbaar systeem bouwen. De keten bestaat uit gespecialiseerde spiegels, lichtbronnen, software en tientallen jaren proceskennis.

Toch concurreert ASML indirect met alternatieve productieprocessen. Chipmakers kunnen ontwerpen aanpassen, meer stappen gebruiken of investeringen uitstellen. De vraag naar de meest geavanceerde machines hangt ook af van rendementen bij klanten. Wanneer hun eigen chipprijzen dalen, wordt nieuwe capaciteit minder urgent.

Het sterkste tegenargument tegen de hoge waardering is dat schaarste al ruim in de koers zit. Een geweldig bedrijf kan een matig aandeel zijn wanneer de betaalde prijs te hoog is. De servicebasis verlaagt het bedrijfsrisico, maar elimineert geen waarderingsrisico.

Waar we op letten

We volgen installed base management-omzet, systeemomzet en brutomarge als combinatie. Servicegroei is vooral overtuigend wanneer ze de marge ondersteunt en de kasstroom minder volatiel maakt.

Daarnaast tellen het aantal installaties, de voortgang van High NA en klantacceptatie. Een machine die technisch is geleverd maar nog niet productief draait, creëert minder economische waarde dan een systeem dat veel wafers verwerkt.

Orders blijven nuttig, maar zijn geen omzet en geen kasstroom. Acceptatiemomenten, aanbetalingen en doorlooptijden kunnen kwartalen verschuiven. Daarom kijken we door een enkel ordercijfer heen naar meerdere jaren.

ASML blijft een uniek bedrijf met een groeiende economische slotgracht. Op €1.534 vraagt de markt dat die slotgracht niet alleen nieuwe systemen verkoopt, maar via service en upgrades jarenlang terugkerende winst oplevert. Dat is haalbaar, maar de huidige prijs laat weinig ruimte voor een installed base die minder winstgevend blijkt dan gehoopt.

Lees ook: Waarom geeft ASML nu een cadeau van bijna €1 miljard aan 44.500 medewerkers?