Bij TSMC hangt de AI-groei aan een handvol klantbudgetten

In het kort

TSMC meldde over augustus NT$514,8 miljard omzet, 53,3% meer dan een jaar eerder. In het tweede kwartaal kwam 60% van de omzet uit high-performance computing. Dat versnelt de groei, maar maakt de waardering gevoeliger voor een beperkt aantal grote AI-budgetten en voor de winst op nieuwe 2nm-capaciteit.

TSMC bezit geen consumentenmerk dat iedere dag zichtbaar is, maar zit wel in het hart van vrijwel iedere grote AI-investeringsrekening. De onderneming maakt de geavanceerde chips waarop cloudbedrijven, ontwerpers en systeemleveranciers hun producten bouwen. Dat levert schaarste en prijskracht op zolang TSMC technologisch voorblijft en klanten capaciteit reserveren.

Dezelfde positie heeft een keerzijde. High-performance computing, of HPC, leverde in het tweede kwartaal 60% van de omzet. Smartphones waren goed voor 27%. De mix is winstgevender geworden, maar minder breed dan het woord foundry suggereert. Wanneer enkele grote klanten hun datacenterbudget vertragen, kan een groot deel van de vraag tegelijk bewegen. Dat risico verdient een eigen plek naast de gebruikelijke discussie over nodes en capex.

Zestig procent HPC is groei en concentratie

De halfgeleiderfabriek factureert geen AI-abonnement, maar wafers, verpakking en diensten. Een cloudbedrijf kan jaren plannen, toch kan het bestelritme per kwartaal hard verschuiven. Bij NT$933,8 miljard kwartaalomzet betekent een HPC-aandeel van 60% ruim NT$560 miljard omzet. Een beweging van vijf procentpunt in de mix is dan economisch groot. De eerste module laat zien hoeveel omzet werkelijk aan HPC hangt en hoeveel smartphone en overige platforms de basis verbreden.

De nodemix bepaalt niet automatisch de marge

3nm en 5nm leverden samen 60% van de waferomzet in het tweede kwartaal. Geavanceerde nodes dragen hoge prijzen, maar een nieuwe node begint met lagere bezetting, meer uitval en hoge afschrijving. TSMC verwachtte dat de 2nm-opstart de brutomarge tijdelijk drukt. Een hogere advanced-mix kan daardoor samengaan met een lagere marge wanneer de opstartkosten sneller stijgen. De tweede module maakt dat spanningsveld zichtbaar met een gewogen marge in plaats van één vast percentage.

Augustus bevestigt een uitzonderlijk tempo

Op 10 september publiceerde TSMC NT$514,8 miljard omzet over augustus, 53,3% meer dan een jaar eerder. Over de eerste acht maanden bedroeg de groei 39,3%. Dat zijn gemeten cijfers, geen verwachting. De timing van orders, wisselkoersen en leveringen kan het maandbeeld wel vertekenen. Voor de waardering is vooral belangrijk of omzetgroei ook in vrije kas per ADS terechtkomt nadat nieuwe fabrieken, packaging en 2nm-apparatuur zijn betaald.

Waarom klanten niet eenvoudig kunnen vertrekken

De sterkste verdediging is technisch. Een geavanceerd ontwerp is afgestemd op procesregels, bibliotheken, packaging en productiecapaciteit. Overstappen kost tijd, risico en nieuwe validatie. TSMC kan daardoor langdurige relaties en hoge bezetting opbouwen. De onderneming heeft bovendien schaal om meer tegelijk te investeren dan kleinere concurrenten. Dat maakt de positie duurzaam zolang de uitvoering goed blijft. De klant kan echter wel minder volume bestellen; hoge overstapkosten voorkomen geen cyclische budgetpauze.

Het sterkste tegenargument

De beurskoers veronderstelt dat AI-infrastructuur nog jaren snel groeit. Grote klanten kunnen tegelijk besluiten dat opbrengsten uit modellen achterblijven bij capex. TSMC draagt ook geopolitiek risico en hogere kosten van fabrieken buiten Taiwan. De onderneming kan technologisch uitstekend blijven terwijl de marge door 2nm, Arizona en Japan tijdelijk daalt. Een stijgende omzet bewijst daarom niet dat het rendement op iedere nieuwe dollar geïnvesteerd kapitaal gelijk blijft.

Wat moet $452,88 waarmaken?

De ADS noteerde op 29 september om 10.45 uur UTC $452,88 aan de NYSE. Eén ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen. Bij 10% gewenst koersrendement en 28 keer winst in 2029 is ongeveer $21,53 winst per ADS nodig. Vanaf een gekozen genormaliseerde $12,30 vraagt dat circa 20,5% jaarlijkse groei. De berekening telt capex niet nog eens los af: de economische last moet al in toekomstige winst en kasstroom zitten. Een lagere eindmultiple legt de lat duidelijk hoger.

Drie mogelijke jaren

Het bearscenario gebruikt $12,30, $12,80 en $13,20 winst per ADS met dalende multiples van 25, 23 en 22. Dat geeft mogelijke koersen van $307,50, $294,40 en $290,40. In het middenscenario volgen $426,00, $475,60 en $526,40. Het gunstige scenario komt bij snellere AI-groei en hogere waardering uit op $544,00, $653,40 en $768,00. Dit zijn scenario's, geen koersdoelen of waarschijnlijkheden.

Waar de volgende cijfers om draaien

De komende rapportages moeten vooral HPC-mix, 2nm-bezetting, packagingcapaciteit, capex, brutomarge en vrije kas per ADS laten zien. Eén positief cijfer is niet genoeg. Groei die meer kapitaal vraagt dan zij oplevert, kan de onderneming groter maken zonder de waarde per aandeel te verhogen. Omgekeerd kan gematigde omzetgroei aantrekkelijk zijn wanneer kasstroom per aandeel sneller stijgt en de balans intact blijft.

De beurskoers reageert vaak eerder dan de jaarrekening. Nieuwe contracten, prijswijzigingen, regelgeving en uitspraken van klanten veranderen de aannames voordat zij in omzet of winst verschijnen. Daarom hoort bij iedere waardering een peildatum. Zie de koers hier als ingang voor de rekensom, niet als blijvende ankerwaarde.

De scenario's voor 2027, 2028 en 2029 leggen de belangrijkste aannames per jaar vast. Het middenscenario is geen aanbeveling en bear en gunstig zijn geen harde grenzen. Zodra feiten veranderen, moeten winst, kasstroom, aandelenbasis en multiple opnieuw worden ingevuld.

Ook de teller per aandeel verdient aandacht. Een onderneming kan de totale winst verhogen terwijl verwatering een deel van de verbetering wegneemt. Inkoop werkt de andere kant op, maar alleen wanneer de prijs redelijk is en de balans voldoende ruimte houdt. De scenario's verwerken de economische aandelenbasis één keer, zodat emissies, beloning en inkoop niet dubbel worden geteld.

Feiten en aannames blijven gescheiden. De kwartaalcijfers, officiële vooruitzichten en transacties zijn controleerbare vertrekpunten. Benutting, marges, multiples en driejaarskoersen zijn eigen scenario's. Die scheiding voorkomt dat een fraai model meer zekerheid uitstraalt dan de onderneming kan geven.

Concurrentie werkt bovendien op twee niveaus. Een onderneming moet klanten vasthouden en tegelijk voldoende rendement verdienen op het kapitaal dat daarvoor nodig is. Een hogere omzet kan marktaandeel bevestigen, maar prijsdruk, extra voorraad, meer personeel of een zwaardere balans kunnen de economische opbrengst verlagen. Daarom vergelijken we groei steeds met marge, kasconversie en kapitaalbeslag. De beste uitkomst is niet per se het hoogste volume, maar de hoogste duurzame kasstroom per aandeel zonder dat risico's ongemerkt naar de toekomst worden geschoven.

De waarderingsmultiple is uiteindelijk een samenvatting van vertrouwen. Een hoge multiple past bij voorspelbare groei, sterke concurrentievoordelen en beperkte financieringsbehoefte. Een lage multiple kan een kans zijn, maar ook een waarschuwing dat winst tijdelijk is of dat aandeelhouders weinig van de kas kunnen ontvangen. Door de operationele aannames eerst vast te leggen en pas daarna een multiple toe te passen, wordt zichtbaar welk deel van de mogelijke koers uit betere uitvoering komt en welk deel simpelweg uit veranderend marktsentiment.

De conclusie

TSMC is nog steeds de belangrijkste productieschakel van de AI-golf. Bij $452,88 is alleen marktaandeel houden niet genoeg. HPC moet breed genoeg blijven, 2nm moet na de opstart naar hoge benutting groeien en buitenlandse capaciteit mag de structurele marge niet te ver verdunnen.

Lees ook: Koop je na de koersval van Goldman Sachs kwaliteit of betaal je voor een uitzonderlijk beursjaar?