Bij Pharming moet Joenja het stokje van Ruconest overnemen

Pharming is niet langer een onderneming met maar één commercieel product, maar de overgang naar twee winstdragers is nog niet voltooid. Ruconest betaalt nog altijd het grootste deel van de rekening. Joenja groeit sneller, maar is veel kleiner. Daardoor kan een sterk groeipercentage bij Joenja een daling van Ruconest in dollars nog niet automatisch compenseren.

Het aandeel noteerde op 2 oktober om 16:05 CEST op Euronext Amsterdam op €0,8802. Bij die koers draait de beleggingscasus minder om één kwartaal en meer om de snelheid waarmee de omzetmix kantelt. Als Joenja groot genoeg wordt terwijl Ruconest stabiliseert, kan een groot deel van de extra brutowinst doorvallen naar het resultaat. Als beide ontwikkelingen tegenvallen, blijft de kostenbasis zwaar.

Foto: Fabrice Chouraqui, CEO van Pharming. Credit: Het Financieele Dagblad, archief De Belegger.

Twee producten bewegen nog niet in hetzelfde tempo

Bij de resultaten van 30 juli 2026, over de periode tot en met 30 juni, rapporteerde Pharming $90,2 miljoen kwartaalomzet. Dat was 3% minder dan een jaar eerder. Ruconest leverde $72,3 miljoen, 10% minder op jaarbasis maar 24% meer dan in het eerste kwartaal. Joenja kwam uit op $17,9 miljoen, 40% meer dan een jaar eerder.

Over het eerste halfjaar bedroeg de Ruconest-omzet $130,7 miljoen, 12% minder dan een jaar eerder. Joenja groeide 37% naar $32,0 miljoen. Daarmee was Joenja ongeveer een vijfde van de gecombineerde productomzet. De richting is duidelijk, maar Ruconest blijft vooralsnog de belangrijkste kasmotor.

Het bedrijf boekte in het tweede kwartaal $1,3 miljoen operationele winst. Over het eerste halfjaar was er een operationeel verlies van $3,6 miljoen. Op aangepaste basis noemde Pharming ongeveer $3 miljoen winst. De kas en beleggingen bedroegen eind juni $159,5 miljoen.

Het omslagpunt zit in de productmix

Een eenvoudige projectie maakt de gevoeligheid zichtbaar. Houd Ruconest op $72,3 miljoen kwartaalomzet en laat Joenja vanaf $17,9 miljoen jaarlijks 35% groeien. Na drie jaar komt Joenja in het model uit op ongeveer $176 miljoen jaaromzet, tegenover circa $289 miljoen voor Ruconest. Joenja is dan bijna 38% van de gecombineerde omzet.

Groeit Joenja 50% per jaar, dan verschuift de mix veel sneller. Krimpt Ruconest tegelijk, dan kan Joenja procentueel een groter aandeel krijgen terwijl de totale omzet minder hard groeit. Daarom moeten beleggers beide absolute omzetbedragen volgen, niet alleen het groeipercentage van het nieuwe product.

Ruconest behandelt acute aanvallen van erfelijk angio-oedeem. Het product concurreert met andere acute middelen en met preventieve therapieën die het aantal aanvallen kunnen verlagen. Joenja, in de Verenigde Staten bekend als leniolisib, richt zich op APDS, een zeldzame immuunziekte. De groei hangt af van diagnose, toegang tot vergoeding, artsenbereik en uitbreiding naar nieuwe landen en patiëntgroepen.

Een hoge brutomarge is pas waardevol boven de vaste kosten

Biotechbedrijven met goedgekeurde weesgeneesmiddelen kunnen een hoge brutomarge behalen, maar verkoop, medische ondersteuning, onderzoek en regelgeving kosten veel. Pharming verwachtte voor 2026 een totale omzet van $375 miljoen tot $395 miljoen en operationele kosten van $315 miljoen tot $320 miljoen.

Neem $385 miljoen omzet, 87% brutomarge en $317,5 miljoen operationele kosten. Dan resteert in het vereenvoudigde model ongeveer $17,5 miljoen operationele winst. Bij $420 miljoen omzet loopt de winst snel op als de brutomarge en kosten gelijk blijven. Bij $350 miljoen omzet kan het resultaat weer negatief worden.

Dit is de operationele hefboom. Een groot deel van de organisatie staat al. Extra Joenja-omzet kan daardoor relatief veel bijdragen, zolang voor internationale uitbreiding en nieuwe indicaties niet even snel extra kosten nodig zijn. De kaspositie geeft ruimte, maar een aanhoudend verlies zou die buffer verkleinen.

Het sterkste positieve argument is dat Pharming twee commerciële producten heeft en niet meer volledig afhankelijk is van één onderzoeksprogramma. Joenja heeft nog groeiruimte door betere diagnose en geografische uitbreiding. De sterkste tegenwerping is dat Ruconest onder druk staat en de markt voor zeldzame ziekten klein blijft. Een vertraging bij nieuwe patiënten kan daardoor direct zichtbaar worden in de kwartaalgroei.

Welke EBITDA vraagt €0,8802?

Omdat de winst nog beweeglijk is, gebruiken we voor de reverse valuation een EBITDA-benadering. Bij €0,8802, een verwaterde aandelenbasis van 700 miljoen, 10% gewenst jaarrendement en een eindmultiple van 15 keer EBITDA is in 2029 ongeveer €54,7 miljoen EBITDA nodig. De vereiste beurswaarde komt dan uit op ongeveer €821 miljoen.

De formule is koers maal aandelen maal 1,10 tot de derde macht, gedeeld door de eindmultiple. Het betreft een eigen aanname. Pharming rapporteert in dollars, terwijl het aandeel in euro's noteert. Wisselkoersen, nettokas, aandelenbeloning en eventuele nieuwe aandelen kunnen de uitkomst veranderen. Om dubbeltelling te voorkomen telt het model de huidige kas niet nogmaals boven op de beurswaarde.

De koerspaden nemen 2 oktober 2026 als peildatum en luiden in euro's. De operationele factor staat voor de combinatie van Ruconest, Joenja en kostenbeheersing. De waarderingsfactor bepaalt welke multiple de markt aan de uiteindelijke winstgevendheid geeft.

In het bear-scenario krimpt Ruconest en groeit Joenja onvoldoende om de vaste kosten te dragen: €0,62 eind 2027, €0,52 eind 2028 en €0,45 eind 2029. In het middenpad stabiliseert Ruconest en wordt Joenja een groter deel van de omzet: €1,00, €1,20 en €1,45. In het gunstige pad versnellen internationale en pediatrische uitbreiding en wordt de operationele hefboom zichtbaar: €1,15, €1,55 en €2,10.

Lees ook: wat achter de eerdere daling van het aandeel Pharming zat

Joenja moet in dollars sneller groeien dan Ruconest daalt

De casus van Pharming laat zich eenvoudig samenvatten, maar lastig uitvoeren. Joenja moet nieuwe patiënten vinden, toegang tot vergoeding krijgen en internationaal uitbreiden. Tegelijk moet Ruconest voldoende stabiel blijven om de commerciële infrastructuur en verdere ontwikkeling te financieren.

Bij €0,8802 is het aandeel niet geprijsd alsof alles probleemloos verloopt. Toch vraagt ook deze koers om een duidelijke stap naar duurzame operationele winst. De absolute Joenja-omzet, het aantal behandelde patiënten, de Ruconest-trend en de operationele kosten zijn daarom de vier belangrijkste meetpunten. Zodra Joenja in dollars sneller groeit dan Ruconest daalt en de kosten minder hard toenemen, verandert de productmix van een belofte in een winstmechanisme.