Bij Besi moet de kwartaalwinst nu ook vrije kas worden

Het aandeel sloot op 1 oktober op €191,62 in Amsterdam. Die koers weerspiegelt hoge verwachtingen voor hybrid bonding, een techniek waarmee chips zeer precies op elkaar worden verbonden. AI-systemen hebben snellere verbindingen en geavanceerde packaging nodig. Besi levert apparatuur voor dat proces en profiteert wanneer klanten van proefopstellingen naar serieproductie gaan.

Winst en kasstroom lopen per kwartaal niet gelijk. Besi kan machines bouwen die nog niet betaald zijn, voorraden inkopen voor toekomstige leveringen of juist vooruitbetalingen ontvangen. Ook investeringen in productie, onderzoek en testapparatuur gaan direct uit de kas, terwijl ze boekhoudkundig over jaren worden afgeschreven. Daarom is €89 miljoen nettowinst niet automatisch €89 miljoen vrije kasstroom.

Werkkapitaal bepaalt de timing

De eerste module begint bij de kwartaalwinst en trekt extra werkkapitaal en investeringen af. Niet-contante posten worden teruggeteld. Dit is een vereenvoudigde kasstroomproxy, maar maakt het mechanisme zichtbaar. Een snelgroeiend bedrijf kan uitstekende winst rapporteren en toch tijdelijk weinig vrije kas genereren als voorraden en vorderingen hard oplopen.

Bij Besi kan die opbouw rationeel zijn. Als klanten productiecapaciteit reserveren en leveringen later volgen, moet het bedrijf onderdelen beschikbaar hebben. Het risico ontstaat wanneer verwachte orders vertragen of specificaties veranderen. Dan zit geld langer vast in voorraad. Vooruitbetalingen werken de andere kant op en kunnen kasstroom tijdelijk boven de winst tillen.

De kwartaalcijfers van 22 oktober moeten daarom meer bieden dan een omzet- en ordergetal. Let op operationele kasstroom, voorraden, handelsvorderingen en ontvangen voorschotten. Samen vertellen ze of de groei zichzelf financiert of steeds meer balans vraagt.

Kasconversie ondersteunt dividend en groei

Besi heeft een aandeelhoudersvriendelijk kapitaalbeleid en keert een groot deel van de winst uit wanneer de balans dat toelaat. Dividend kan echter alleen duurzaam stijgen als winst in kas verandert. Een onderneming kan niet onbeperkt uitkeren op basis van boekhoudkundige winst terwijl werkkapitaal en investeringen geld opslokken.

De tweede module vertaalt jaarwinst naar vrije kasstroom en vervolgens naar mogelijke uitkering. Een kasconversie van 85% betekent dat €430 miljoen winst ongeveer €366 miljoen vrije kas oplevert. Bij een uitkeringspercentage van 60% blijft daarnaast ruimte over voor onderzoek, capaciteit en een buffer. De exacte percentages zijn scenario’s, geen verwachting voor het komende jaar.

Het sterke argument voor Besi is de structurele vraag naar geavanceerde packaging. Bij steeds kleinere chips wordt de verbinding tussen onderdelen een knelpunt. Hybrid bonding kan bandbreedte verhogen en energiegebruik verlagen. Als de techniek breed in productie komt, kan Besi veel machines leveren met aantrekkelijke marges.

Het tegenargument is cycliek en timing. Halfgeleiderfabrikanten kunnen orders uitstellen, kwalificatie duurt lang en een klein aantal grote klanten bepaalt veel. Bovendien trekken concurrenten en klanten zelf geld uit voor nieuwe technieken. Een hoge waardering laat weinig ruimte voor een jaar waarin orders wel worden aangekondigd maar pas later in omzet en kas verschijnen.

Welke winst vraagt €191,62?

De reverse valuation rekent met 8% gewenst jaarrendement, 35 keer de winst in 2029 en 80 miljoen aandelen. Daaruit volgt de nettowinst die de huidige koers bij deze aannames moet dragen. Een multiple van 35 is nog steeds hoog en veronderstelt dat Besi in 2029 bovengemiddeld groeit.

Dividend wordt niet dubbel geteld. Het komt uit de vrije kasstroom die de winst genereert. Ook netto kas of schuld moet apart worden bekeken, maar kan een structureel tekort aan operationele winst niet compenseren. De waardering rust vooral op meer winst per aandeel uit hogere volumes en stevige marges.

In het bear-scenario lopen voorraden op, verschuiven leveringen en daalt de multiple. Het middenscenario veronderstelt dat omzet, winst en kasstroom geleidelijk samen groeien. In het gunstige scenario versnelt hybrid bonding, wordt werkkapitaal goed beheerst en financiert vrije kas zowel dividend als verdere groei. De tabel toont voor elk scenario mogelijke koersen eind 2027, 2028 en 2029.

Wat 22 oktober moet bevestigen

De aandacht gaat vanzelf naar orders, omdat die zicht geven op toekomstige omzet. Toch verdienen kasstroom en balans evenveel aandacht. Een sterke orderinstroom met oplopende voorraad kan logisch zijn, maar moet later in leveringen en betalingen veranderen. Een dalende voorraad bij sterke omzet is nog beter, zolang het bedrijf voldoende onderdelen houdt om klanten te bedienen.

Ook de brutomarge blijft relevant. Kasconversie lost een structurele margedaling niet op. Andersom is een hoge marge minder waardevol als betaling lang op zich laat wachten. De combinatie van marge, werkkapitaal en investeringen bepaalt hoeveel economische waarde bij aandeelhouders terechtkomt.

Bij €191,62 is Besi geen belegging die alleen op een goed kwartaal rust. De koers vraagt een meerjarige opschaling van geavanceerde packaging en een hoge kasconversie. De winst van €89 miljoen laat zien dat de operationele hefboom werkt. De volgende stap is bewijzen dat die winst ook als vrije kas binnenkomt.

Lees ook: onze eerdere analyse van Besi en hybrid bonding.