Besi tilt de brutomarge op met een betere productmix en toch is dat niet meer dan wat de koers al als blijvend inprijst

In het kort

Besi boekte in het tweede kwartaal een brutomarge van 65,7 procent. Dat is 2,2 procentpunt hoger dan in het eerste kwartaal en 2,4 procentpunt hoger dan een jaar eerder. Het bedrijf wijst vooral naar een gunstiger productmix.

De koers sloot op vrijdag 25 september op €187,60 aan Euronext Amsterdam. De beurswaarde ligt daarmee rond €15 miljard. Voor een machinebouwer met een sterk cyclische markt is dat een stevige waardering.

De kernvraag is niet of hybrid bonding en photonics groeien. De orders laten duidelijke vraag zien. Het gaat erom hoeveel van die groei uit hoogwaardige systemen bestaat en of de brutomarge boven 65 procent kan blijven wanneer de productmix later weer normaliseert.

De mix doet meer dan het volume

Bij de kwartaalcijfers van 23 juli meldde Besi €249,9 miljoen omzet, 35,2 procent meer dan in het eerste kwartaal en 68,7 procent meer dan een jaar eerder. De groei was breed, met vooral sterke vraag naar hybrid bonding, photonics en datacentertoepassingen.

Nieuwe orders kwamen uit op €292,9 miljoen. Dat ligt boven de kwartaalomzet en wijst op een stevige vraag voor volgende kwartalen. De orderinstroom kwam vooral uit datacenters, photonics en AI-vermogensbeheer.

Toch zegt een euro omzet niet automatisch evenveel over de winst. Een geavanceerd hybrid-bondingsysteem kan een hogere marge hebben dan een volwassen assemblagemachine. Wanneer het aandeel hoogwaardige systemen in de omzet stijgt, gaat de concernmarge omhoog zonder dat iedere machine afzonderlijk duurder hoeft te worden.

De mixmodule splitst de omzet in geavanceerde en overige systemen. Besi publiceert niet exact dezelfde tweedeling met bijbehorende marges, dus de cijfers zijn aannames. De rekensom laat wel zien waarom een verschuiving van enkele tientallen miljoenen euro's de groepsmarge merkbaar kan veranderen.

Hybrid bonding heeft een sterk verhaal

Hybrid bonding verbindt chips met zeer fijne contacten en zonder traditionele soldeerbolletjes. Dat helpt om meer rekenkracht en geheugen dicht bij elkaar te plaatsen. Voor AI-systemen is dat aantrekkelijk omdat afstand, energieverbruik en bandbreedte steeds belangrijker worden.

Besi verkoopt machines voor die stap in het verpakkingsproces. De onderneming zit daarmee niet bij de productie van de transistor zelf, maar bij het samenbrengen van verschillende chiponderdelen. Naarmate chipontwerpen complexer worden, groeit de economische waarde van geavanceerde verpakking.

Het sterke scenario is duidelijk. Meer AI-accelerators, high-bandwidth memory en co-packaged optics kunnen de vraag jarenlang verhogen. De markt groeit dan niet alleen in aantallen, maar verschuift ook naar duurdere en winstgevendere apparatuur.

De tegenwerping is even belangrijk. Klanten kunnen projecten uitstellen, technische standaarden kunnen veranderen en concurrenten kunnen prijsdruk veroorzaken. Bovendien bestellen chipfabrikanten vaak in golven. Een hoog orderkwartaal wordt dan gevolgd door een rustiger periode terwijl machines worden geïnstalleerd.

Operationele hefboom werkt beide kanten op

Besi besteedt een deel van de productie uit en houdt zelf veel waarde in ontwerp, assemblagekennis en klantrelaties. Dat model helpt de brutomarge. Tegelijk blijven onderzoek, verkoop en ondersteuning kosten die niet met ieder kwartaal even snel meebewegen.

Bij hogere omzet worden deze kosten over meer machines verdeeld. De operationele marge kan daardoor sneller stijgen dan de omzet. Bij een daling gebeurt het omgekeerde.

De module combineert omzet, brutomarge en operationele kosten. Bij €249,9 miljoen omzet, 65,7 procent brutomarge en €70 miljoen operationele kosten ontstaat in het model ruim €94 miljoen operationele winst. Verlaag de omzet terwijl de kosten gelijk blijven en de marge zakt snel.

Dat is waarom beleggers niet alleen naar een recordbrutomarge moeten kijken. Een gunstige mix en hoge bezetting versterken elkaar in een opleving. In een neergang kunnen beide tegelijk tegenwerken.

De inkoop is kleiner dan de kop doet vermoeden

Besi voert een aandeleninkoopprogramma van €60 miljoen uit. De onderneming publiceert regelmatig transacties binnen dat programma. Inkoop kan waarde toevoegen wanneer aandelen onder hun economische waarde worden gekocht en wanneer de teller netto daalt.

Bij €187,60 koopt €60 miljoen ongeveer 320.000 aandelen. Op een basis van ruim 81 miljoen aandelen is dat minder dan een half procent. Het programma is dus nuttig, maar verandert de waardering niet fundamenteel.

Aandelenbeloning en opties moeten van het bruto aantal ingekochte aandelen worden afgetrokken. Alleen de netto krimp verhoogt het belang van de overblijvende aandeelhouder. Het dividend van €1,58 over boekjaar 2025 is evenmin gratis. Op de ex-dividenddatum daalt de theoretische koers met het uitgekeerde bedrag.

Kapitaalverdeling blijft een balans. Besi heeft geld nodig voor ontwikkeling, demonstratiesystemen, werkkapitaal en capaciteit. Een inkoopprogramma is aantrekkelijk zolang die investeringen goed gefinancierd blijven.

Klantenmacht blijft een belangrijk risico

De klanten van Besi zijn grote chipproducenten en assemblagebedrijven. Zij hebben technische kennis, schaal en inkoopmacht. Een machine die nodig is voor een nieuw proces kan Besi veel prijszettingsmacht geven. Zodra alternatieven beschikbaar zijn, kan die macht afnemen.

Hybrid bonding moet bovendien door de productielijn van de klant worden gekwalificeerd. Een order is pas omzet wanneer het systeem is geleverd en geaccepteerd. Daarna telt de opbrengst nog niet volledig als kas wanneer de factuur openstaat of extra ondersteuning nodig is.

De combinatie van technologie en acceptatie maakt de markt aantrekkelijk, maar ook grillig. Een kleine groep grote klanten kan meerdere machines tegelijk bestellen en later een periode pauzeren. Dat maakt voorspellen per kwartaal lastig.

Wat moet €187,60 waarmaken?

Een eenvoudige jaarbasis op het tweede kwartaal levert ongeveer €4,38 winst per aandeel op. Dat is geen verwachting voor heel 2026, omdat kwartaalmix, belastingen en vraag kunnen veranderen. Tegen de huidige koers is de waardering op die ruwe basis ruim 42 keer winst.

Bij 10 procent gewenst jaarlijks koersrendement en een eindmultiple van 28 keer winst moet Besi in 2029 ongeveer €8,92 winst per aandeel verdienen. Met 81,2 miljoen verwaterde aandelen is dat circa €724 miljoen nettowinst.

De nettokas is niet afzonderlijk boven op de koers gezet. Zij ondersteunt investeringen, dividend en inkoop, maar dubbel tellen zou de waarde te hoog maken. De verwaterde aandelenbasis voorkomt dat toekomstige opties worden genegeerd.

De positieve tegenwerping is dat hybrid bonding pas aan het begin van een grotere adoptie kan staan. In dat geval groeit zowel de omzet als de mix. De negatieve tegenwerping is dat de huidige koers al veel van die toekomst betaalt. Een normalisatie van de brutomarge kan de winst raken, zelfs als de omzet groeit.

Drie paden voor 2027 tot en met 2029

In het bearscenario stijgt de winst per aandeel van €4,30 naar €4,90, terwijl de multiple daalt van 23 naar 19. De mogelijke koersen bedragen €98,90, €96,60 en €93,10.

Het middenscenario gebruikt €5,60, €6,90 en €8,20 winst per aandeel met multiples van 32, 30 en 28. Dat levert mogelijke koersen op van €179,20, €207,00 en €229,60.

In het gunstige scenario groeit de winst per aandeel naar €11,10 en blijft de markt 34 keer winst betalen. De mogelijke koersen komen uit op €250,80, €316,80 en €377,40.

Dit zijn scenario's, geen koersdoelen. Dividend is niet in de koersen opgenomen. De uitkomst is vooral gevoelig voor winst per aandeel en de multiple die beleggers na drie jaar nog willen betalen.

De komende kwartalen kijk ik naar brutomarge, omzetmix en operationele kosten. Besi heeft een aantrekkelijk technologisch verhaal en sterke orders. Op €187,60 moet de gunstige productmix niet alleen een piek zijn, maar jarenlang winst per aandeel opleveren.

Lees ook: ASML-aandelen schieten omhoog en dit moet je weten.

Foto: Richard Blickman, archieffoto door Urs Wyss.