Besi schuift aan bij Applied Materials en wacht op orders

Applied Materials meldde op 1 oktober dat Besi toetreedt tot zijn EPIC Center voor geavanceerde verpakkingstechnologie. De investeringen kunnen naar ongeveer $5 miljard groeien wanneer klantprojecten starten. Het cijfer is groot, maar is geen order voor Besi. Het is vooral infrastructuur voor gezamenlijke ontwikkeling.

Waarom gezamenlijke ontwikkeling waarde kan hebben

Bij hybrid bonding worden chips of chiplets zeer dicht op elkaar verbonden. Dat kan prestaties verbeteren en energieverbruik verlagen. Klanten moeten apparatuur, materialen en processtappen tegelijk kwalificeren. Wanneer Besi eerder in dat proces aan tafel zit, kan de kans toenemen dat zijn machines onderdeel worden van de uiteindelijke productielijn.

Het voordeel zit dus in een kortere route van laboratorium naar fabriek. Applied Materials brengt relaties met grote chipfabrikanten en kennis van andere processtappen. Besi levert gespecialiseerde assemblageapparatuur. Als beide systemen samen zijn getest, neemt het integratierisico voor de klant af.

Dat is vooral belangrijk bij chiplets. In plaats van één zeer grote chip combineert een fabrikant meerdere kleinere onderdelen in één pakket. De verbindingen moeten snel, zuinig en betrouwbaar zijn. Een fout in één stap kan de opbrengst van het hele pakket aantasten. Klanten willen daarom bewijs dat apparatuur van verschillende leveranciers als één proceslijn werkt voordat zij honderden miljoenen investeren.

Een onderzoekscentrum is nog geen fabriek

De belangrijkste onzekerheid is de conversie van projecten naar orders. Een klant kan tientallen proefruns doen en uiteindelijk besluiten dat opbrengst, snelheid of kosten nog niet goed genoeg zijn. Bovendien kan een succesvolle proef pas jaren later tot serieproductie leiden. Voor een cyclisch bedrijf als Besi maakt timing veel uit.

Orders kunnen bovendien schoksgewijs binnenkomen. Eén grote klant kan meerdere machines tegelijk bestellen en daarna kwartalen wachten. Dat maakt een simpele groeilijn misleidend. Een nuttiger maatstaf is hoeveel technologieplatforms door de kwalificatie komen, hoeveel klanten daarna herhaalorders plaatsen en welke service-inkomsten tijdens de levensduur volgen.

Daar komt concurrentie bij. ASMPT, Kulicke & Soffa en interne oplossingen van chipfabrikanten verdwijnen niet. Besi heeft een sterke positie, maar klanten willen meerdere leveranciers en onderhandelen hard over prijs. Een groter onderzoeksnetwerk helpt vooral wanneer het een meetbare voorsprong in doorvoer, rendement en totale eigendomskosten oplevert.

Marges blijven de kwaliteitscontrole

Besi heeft hoge brutomarges doordat geavanceerde machines veel intellectueel eigendom bevatten. Extra omzet uit hybrid bonding is daarom aantrekkelijk wanneer die marge overeind blijft. Nieuwe productgeneraties kunnen aanvankelijk juist meer service, engineering en aanpassingen vragen. Dan groeit omzet sneller dan winst.

Capaciteit vraagt eveneens discipline. Te vroeg uitbreiden zet vaste kosten op de winst voordat orders zeker zijn. Te laat uitbreiden kan levertijden verlengen en klanten naar een alternatief duwen. De samenwerking met Applied Materials is waardevol wanneer zij niet alleen technologie valideert, maar Besi ook vroeg genoeg zicht geeft op het moment waarop echte productiecapaciteit nodig is.

De samenwerking kan R&D efficiënter maken doordat een deel van de testomgeving wordt gedeeld. Tegelijk kan een groter aantal klantprojecten de ontwikkelkosten verhogen. Beleggers moeten dus niet alleen naar orders kijken, maar ook naar brutomarge, R&D-kosten en kasconversie per cyclus.

Wat moet €191,85 waarmaken?

Bij een gewenst rendement van 8%, een P/E van 35 in 2029 en ongeveer 80 miljoen aandelen vraagt de koers om circa €550 miljoen nettowinst. Dat ligt ver boven een normaal zwak cyclusjaar. De waardering veronderstelt dat hybrid bonding een groter, herhaalbaar winstcentrum wordt.

De berekening gebruikt geen dubbele premie voor het EPIC-budget. Dat budget behoort grotendeels aan Applied Materials en klanten. Alleen omzet en winst die werkelijk bij Besi terechtkomen, tellen mee. Ook nettokas mag niet eerst in de winstmultiple en daarna nogmaals bij de waarde worden opgeteld.

Drie jaar, drie paden

In het bear-scenario noteert Besi €145, €130 en €125 in 2027, 2028 en 2029. Onderzoek leidt dan traag tot orders en de multiple daalt. Het middenscenario geeft €205, €235 en €270 bij geleidelijke schaal. Het gunstige scenario komt op €245, €310 en €390 wanneer EPIC meerdere productielijnen versnelt.

De uitkomsten laten zien waarom timing zo belangrijk is. Een order die twee jaar opschuift, verandert niet alleen de winst in dat jaar. Ook de waardering kan dalen wanneer beleggers minder zekerheid geven aan toekomstige groei.

Lees ook: Hoeveel van Besi's hybrid-bondingdoorbraak zit al in de koers?.

Bij de cijfers van 22 oktober zijn orderinstroom en ordermix daarom belangrijker dan één omzetkwartaal. Let daarnaast op het aandeel van advanced packaging, de ontwikkeling van de brutomarge en managementcommentaar over kwalificatie bij klanten. Een proefproject krijgt pas financiële betekenis wanneer een klant productievolume reserveert, aanbetalingen doet en de machine herhaalbaar tegen de gewenste opbrengst draait.

De samenwerking is strategisch logisch en kan Besi dichter bij klanten brengen. Voor het aandeel is de bewijsvoering strenger: succesvolle kwalificaties, zichtbare orders, stabiele marges en kas die daadwerkelijk binnenkomt.