Besi rekent zelf al op een lagere brutomarge

De onderneming verwacht voor het derde kwartaal 10% tot 15% meer omzet dan in het tweede kwartaal. De brutomarge zal volgens het management waarschijnlijk afnemen naar 63% tot 65% door een minder gunstige productmix. Daar ligt de nieuwe waarderingsvraag. Niet of hybrid bonding groeit, maar hoeveel van de hogere omzet tegen de zeer hoge marge kan worden geleverd.

Productmix bepaalt meer dan volume

Besi verkoopt systemen voor die-attach, wafer-level assembly en hybrid bonding. De machines verschillen in prijs, complexiteit en brutomarge. Een extra miljoen omzet uit een geavanceerd systeem kan meer brutowinst opleveren dan hetzelfde bedrag uit een volwassen productlijn. Service, configuratie en klantondersteuning beïnvloeden de mix verder.

De koers sloot op 2 oktober op €204,80. De waardering veronderstelt dat de AI- en datacentervraag niet alleen orders oplevert, maar een groter aandeel hoogwaardige omzet. Als traditionele mobiele of algemene halfgeleideractiviteiten sneller herstellen, stijgt het volume terwijl de gemengde marge juist kan dalen. Dat hoeft operationeel niet slecht te zijn, maar verandert hoeveel winst per euro omzet overblijft.

Hybrid bonding heeft schaal nodig

Hybrid bonding verbindt chips en wafers met zeer kleine afstanden. Dat is belangrijk voor geavanceerde verpakking van logica, geheugen en optische toepassingen. Besi meldde dat het aantal klanten met hybrid-bondingadoptie steeg van 15 eind 2025 naar 21 eind juni 2026. Meer klanten verkleint de afhankelijkheid van één programma.

Adoptie is nog geen gelijke productieomzet. Een klant kan een systeem voor onderzoek, kwalificatie of een eerste productielijn bestellen. De volgende stap is volume-uitbreiding. De belegger moet daarom kijken naar herhaalorders, acceptatiemomenten en service-inkomsten. Een grote eerste order is waardevol; een tweede en derde productiegolf bewijzen dat de technologie in massaproductie rendeert.

Operationele hefboom werkt in twee richtingen

De operationele kosten bedroegen in het tweede kwartaal €55,3 miljoen. Door de sterke omzet en marge daalden de basiskosten als percentage van de omzet. De nettomarge steeg naar 35,6%, tegenover 21,6% een jaar eerder. Dat is operationele hefboom: vaste kosten groeien minder snel dan brutowinst.

Dezelfde hefboom werkt terug bij een omzetdaling. Onderzoek, software, verkoop en klantenondersteuning kunnen niet even snel worden afgebouwd zonder toekomstige orders te schaden. Daarom testen we verschillende omzet- en margesituaties. Een brutomarge van 64% levert bij €280 miljoen kwartaalomzet veel meer ruimte op dan bij €220 miljoen, terwijl de vaste kosten maar beperkt veranderen.

Kas en balans

Netto kas en deposito's stegen eind juni naar €164 miljoen, 58,8% meer dan eind maart. De onderneming betaalde in het kwartaal €125,4 miljoen dividend. Ook converteerde €175 miljoen aan converteerbare obligaties in eigen vermogen. Dat verbetert de schuldpositie, maar verhoogt het aandelenaantal. Voor waardering per aandeel moet die verwatering worden meegenomen.

Een netto kaspositie kan de waardering ondersteunen, maar is geen vrijstaande bonus boven op alle toekomstige winst. Besi heeft werkkapitaal nodig om systemen te bouwen en klanten te ondersteunen. Dividend en aandeleninkoop gebruiken dezelfde kas die ook voor ontwikkeling beschikbaar is. In onze scenario's telt de verwaterde aandelenbasis eenmaal mee en voegen we dividend niet nogmaals toe aan de koers.

Wat moet €204,80 waarmaken?

Met ongeveer 82 miljoen verwaterde aandelen bedraagt de beurswaarde rond €16,8 miljard. De reverse valuation rekent dit terug naar de vrije kasstroom die in 2029 nodig is bij een eindmultiple van 26 en 8% gewenst jaarrendement. De uitkomst vraagt een winstniveau dat boven historische cyclische gemiddelden ligt.

Dat kan haalbaar worden als hybrid bonding een grotere, terugkerende productielijn wordt en de brutomarge hoog blijft. Het wordt moeilijker wanneer ordergroei vooral uit systemen met lagere marge komt of wanneer klanten leveringen spreiden. De actuele koers biedt daarmee meer ruimte voor goede uitvoering dan voor een gewone halfgeleidercyclus.

Concurrentie en klantmacht

Advanced packaging trekt veel investeringen van machinebouwers, chipproducenten en foundries. Besi heeft gespecialiseerde technologie en een sterke installed base. Klanten willen tegelijk meerdere leveranciers kwalificeren waar dat technisch mogelijk is. Dat beperkt afhankelijkheid en vergroot hun onderhandelingsmacht.

De sterkste verdediging is dat proceskennis, opbrengst en betrouwbaarheid niet snel worden gekopieerd. Een paar basispunten extra yield kunnen voor een klant meer waard zijn dan een lagere machineprijs. Besi kan daardoor een premie verdienen wanneer zijn systemen productiever of betrouwbaarder zijn. Die economische waarde moet zichtbaar blijven in herhaalorders en marge, niet alleen in marktaandelen of persberichten.

Drie koerspaden

Het bearscenario komt uit op €166 in 2027, €145 in 2028 en €136 in 2029. De orderpiek normaliseert, de productmix wordt minder gunstig en de waardering daalt. Het middenscenario van €218, €247 en €280 veronderstelt dat orders volgens planning in omzet converteren en de brutomarge rond 63% tot 65% blijft.

Het gunstige pad van €250, €318 en €402 vraagt dat hybrid bonding een steeds groter deel van de omzet vormt, klanten herhaaldelijk capaciteit toevoegen en operationele kosten langzamer groeien dan brutowinst. De drie paden gebruiken de koers van 2 oktober 2026 en zijn in euro. Zij zijn geen consensus of persoonlijk koersdoel.

De kern voor beleggers

Besi laat zien hoe snel een machinebouwer kan opschalen wanneer volume, prijs en mix tegelijk meewerken. Juist daarom moet de belegger de marge niet als vast gegeven behandelen. De bandbreedte van 63% tot 65% voor het derde kwartaal is nog steeds sterk, maar bevestigt dat mix beweging veroorzaakt.

De belangrijkste controlepunten zijn herhaalorders voor hybrid bonding, klantacceptatie, de verhouding tussen geavanceerde en traditionele omzet en vrije kas na werkkapitaal. Wanneer omzet groeit en de brutowinst per euro omzet hoog blijft, kan operationele hefboom de waardering dragen. Wanneer alleen het volume stijgt, wordt €204,80 moeilijker te verdedigen. Lees ook: waarom snelle AI-groei zonder kasconversie onvoldoende is.