Besi krijgt een tik en is nog altijd niet goedkoop

Bij de cijfers over het tweede kwartaal meldde Besi €292,9 miljoen orders, 128,8% meer dan een jaar eerder. Omzet en nettowinst stegen naar respectievelijk €249,9 miljoen en €89,0 miljoen. Dat zijn sterke cijfers. De kernvraag voor het derde kwartaal is alleen niet hoeveel orders er op papier staan. Het gaat om de kwaliteit: welke orders zijn voor seriemachines, welke horen bij klantkwalificaties en hoe snel worden ze geaccepteerde omzet en kas?

Hybrid bonding verbindt chips rechtstreeks met elkaar. De techniek kan hogere bandbreedte en lager energieverbruik mogelijk maken, precies wat geavanceerde AI-systemen nodig hebben. Besi kan daardoor een belangrijke positie krijgen in de volgende verpakkingsstap. De waardering vraagt echter dat proefprojecten uitgroeien tot herhaalbare productielijnen met hoge benutting.

Een order is nog geen verdiende euro

Een order wordt doorgaans geboekt wanneer een klant een bindende bestelling plaatst. De omzet volgt pas bij levering en volgens de overeengekomen acceptatievoorwaarden. Bij complexe machines kan daar tijd tussen zitten. Een klant kan de planning aanpassen, een fabriek later openen of extra tests verlangen. De order is dan economisch relevant, maar nog geen kasstroom.

De module hieronder verdeelt een orderbasis over meerdere jaren. Zij laat zien dat zowel het uiteindelijke conversiepercentage als de snelheid telt. Een hoog orderboek met trage omzetconversie kan de winstverwachting naar achteren schuiven.

Voor Besi is de productmix minstens zo belangrijk. Een kwalificatiemachine kan een andere marge hebben dan een seriemachine. Service, onderdelen en upgrades leveren weer een ander profiel. Wie alleen de totale orderwaarde leest, mist de vraag welke producten worden geleverd en hoeveel brutowinst daaruit overblijft.

In de recente Besi-deepdive van De Belegger staat waarom het aantal hybrid-bondingklanten nog niet hetzelfde is als massaproductie. Dat onderscheid blijft op 22 oktober centraal. Een extra klant vergroot de kans op schaal, maar pas herhaalorders bewijzen dat de techniek in de fabriek economisch werkt.

Operationele hefboom kan twee kanten op

Besi heeft hoge vaste kosten voor onderzoek, software, engineering en verkoop. Wanneer de omzet stijgt, hoeven die kosten niet even hard mee. Een groter deel van de extra brutowinst kan dan operationele winst worden. Dat heet operationele hefboom.

Het omgekeerde geldt ook. Als leveringen vertragen, blijven veel kosten doorlopen. De marge kan dan sneller dalen dan de omzet. De Q2-cijfers waren sterk, maar de beurs kijkt vooruit naar de omzetgroei en productmix van Q3. Management gaf eerder aan dat omzet in het derde kwartaal 10% tot 15% hoger kon uitvallen dan in Q2, met een brutomarge die door de mix iets kan normaliseren.

De gevoeligheid maakt duidelijk waarom een paar procentpunten marge materieel zijn. Op honderden miljoenen euro's kwartaalomzet kan een kleine verandering tientallen miljoenen winst betekenen. Beleggers moeten daarom omzetgroei, brutomarge en bedrijfskosten samen lezen. Alleen groei zonder winstconversie is onvoldoende bij deze waardering.

Hybrid bonding moet van laboratorium naar lijn

De economische belofte van hybrid bonding is groot. Traditionele verbindingen tussen chips gebruiken soldeerbolletjes of andere tussenlagen. Rechtstreekse koperverbindingen kunnen dichter op elkaar liggen, waardoor data sneller en met minder energie bewegen. Dat is relevant voor geheugen, logicachips en complexe AI-pakketten.

De technische prestatie alleen bepaalt niet de opbrengst. Fabrieken letten op yield, de verhouding van goede producten tot het totaal. Een proces kan sneller zijn, maar alsnog duur als te veel chips uitvallen. Ook throughput telt: hoeveel pakketten verwerkt een machine per uur. De klant koopt pas veel machines wanneer snelheid, yield, onderhoud en totale kosten overtuigen.

De samenwerking met grote toeleveranciers en chipfabrikanten kan de kwalificatie versnellen. Toch blijft het verschil tussen toegang en omzet belangrijk. Een gezamenlijk ontwikkelcentrum, een demonstratie of een eerste systeem is geen gegarandeerde seriebestelling. Het bewijs komt uit meerdere klanten die capaciteit toevoegen en later dezelfde machinefamilie opnieuw bestellen.

Wat de kasbuffer wel en niet doet

Besi had bij eerdere rapportages een nettokaspositie. Dat verlaagt het financieringsrisico en geeft ruimte voor onderzoek, dividend of aandeleninkoop. Vergeleken met een beurswaarde rond €16,2 miljard is de buffer echter klein. Zij kan een tegenvallend kwartaal opvangen, maar geen jarenlange waarderingsfout repareren.

In het archiefstuk over de koersval van ASML, Besi en ASMI wordt uitgelegd hoe snel cyclische verwachtingen in chipaandelen omslaan. Dat is geen reden om alle chipbedrijven gelijk te behandelen. Besi verdient op een andere plek in de keten dan ASML. Het helpt wel om te onthouden dat klanten hun investeringsbudgetten kunnen uitstellen wanneer voorraden oplopen of eindvraag tegenvalt.

Dividend en inkoop mogen niet dubbel als waardebron worden geteld. Dividend haalt kas uit de onderneming en geeft die aan aandeelhouders. Inkoop vermindert alleen structureel het aantal aandelen als er niet elders evenveel nieuwe stukken bijkomen. De waardering hoort daarom te draaien om winst en vrije kas per verwaterd aandeel.

Wat moet €192,05 waarmaken?

De reverse valuation start bij de marktprijs. Wie 8% jaarlijks koersrendement verlangt en Besi in 2029 nog 30 keer de winst waardeert, kan terugrekenen welke winst per aandeel nodig is. Een lagere eindmultiple, bijvoorbeeld omdat de chipcyclus normaliseert, verhoogt die vereiste winst direct.

Een koers-winstverhouding van 30 impliceert dat beleggers ook in 2029 nog bovengemiddelde groei, sterke technologie en hoge marges verwachten. Dat kan als hybrid bonding breed in serieproductie komt. Het is veeleisend als de orders vooral uit proefopstellingen bestaan of wanneer concurrenten het prijsverschil verkleinen.

In de rekensom wordt nettokas niet nogmaals boven op de winstmultiple gezet. Wie een ondernemingswaardemodel gebruikt, kan kas en schuld expliciet meenemen. Wie met winst per aandeel werkt, moet oppassen dezelfde kasbuffer niet als aparte bonus én als hogere multiple te tellen.

Drie scenario's tot en met 2029

Bear veronderstelt dat kwalificaties vertragen, orderconversie tegenvalt en de waardering daalt. Midden rekent erop dat de Q2-orders omzet worden met een gezonde maar normaliserende marge. Gunstig vraagt dat hybrid bonding bij meerdere klanten naar serielijnen gaat en dat service-inkomsten volgen.

De koersen voor 2027, 2028 en 2029 zijn scenario's, geen consensus. Het middenpad vraagt al forse uitvoering. De gunstige route veronderstelt niet alleen meer machines, maar ook hoge yield, herhaalorders en voldoende productiecapaciteit bij Besi en zijn leveranciers.

Wat op 22 oktober moet worden gecontroleerd

Vergelijk eerst de gerealiseerde omzet met de eerdere verwachting van 10% tot 15% groei ten opzichte van Q2. Controleer daarna de brutomarge en vraag welke productmix de beweging verklaart. Een lagere marge kan acceptabel zijn als seriemachines sneller uitrollen en toekomstige serviceopbrengsten bouwen. Een lagere marge door prijsdruk is minder gunstig.

Kijk vervolgens naar nieuwe orders en hun bestemming. Orders voor AI, photonics en hybrid bonding hebben verschillende doorlooptijden. Management hoeft geen klantnamen te geven om meer duidelijkheid te bieden over kwalificatie versus volumeproductie. Ook debiteuren, voorraden en operationele kasstroom laten zien of de winst werkelijk in geld verandert.

De koersdaling van 5,4% maakt de foutmarge iets groter, maar verandert de hoofdvraag niet. Rond €192,05 koopt de belegger geen herstelverhaal alleen. Hij betaalt voor Besi als structurele winnaar in advanced packaging. Op 22 oktober moet blijken welk deel van het sterke orderboek al die status verdient.

Pak je kans! Word lid met de code GRAAG en krijg 50 procent korting.