Besi haalt 292,9 miljoen euro aan orders binnen en toch is dat nog geen winst per aandeel

In het kort

Besi heeft een sterk tweede kwartaal achter de rug. De omzet steeg naar €249,9 miljoen, de orders naar €292,9 miljoen en de nettowinst naar €89 miljoen. Hybrid bonding, fotonica en datacentertoepassingen waren belangrijke groeibronnen.

Orders zijn een voorwaarde voor omzet, geen vervanging ervan. Levering, acceptatie en productmix bepalen wanneer en tegen welke marge een bestelling in de resultaten terechtkomt. Besi verwacht voor het derde kwartaal 10 tot 15 procent meer omzet, maar een lagere brutomarge van 63 tot 65 procent.

Bij €187,40 betaalt de belegger voor structurele AI-groei. Viermaal de kwartaalwinst van €1,11 per aandeel geeft €4,44 als ruwe run-rate, geen jaarprognose. Voor 10 procent jaarlijks koersrendement tot september 2029 is bij 30 keer winst ongeveer €8,31 winst per aandeel nodig.

Sinds de inkoopupdate van 22 september heeft Besi geen nieuw materieel financieel bericht gepubliceerd. We herhalen die aandeleninkoop daarom niet als nieuwe aanleiding. Dit artikel onderzoekt een andere schakel: hoe orders veranderen in omzet, marge, vrije kasstroom en uiteindelijk winst per aandeel.

Die schakel is bij halfgeleiderapparatuur belangrijk. Een klant bestelt capaciteit wanneer hij verwacht dat geavanceerde chips op schaal geproduceerd worden. De machinebouwer ontvangt mogelijk een aanbetaling, bouwt apparatuur, installeert die en boekt omzet volgens contractuele voorwaarden. Tussen order en winst zitten planning, componenten, acceptatie en de productmix. Een hoge orderinstroom is positief, maar niet identiek aan onmiddellijk beschikbaar geld.

Waar Besi in de keten verdient

Besi bouwt apparatuur voor het assembleren en verpakken van chips. Nadat transistoren op een wafer zijn gemaakt, moeten chips worden verbonden, gestapeld en in een bruikbare verpakking worden geplaatst. Bij geavanceerde AI-systemen wordt dat steeds moeilijker. Rekenchips en snel geheugen moeten dicht bij elkaar staan om veel data te verplaatsen zonder buitensporig energieverbruik.

Hybrid bonding verbindt lagen met zeer fijne koperverbindingen. Die techniek kan hogere dichtheid en betere prestaties bieden dan oudere verbindingstechnieken. Besi verkoopt apparatuur waarmee klanten zulke processen uitvoeren. De onderneming verdient dus niet aan ieder AI-token, maar aan investeringen in productielijnen die toekomstige chips mogelijk maken.

Dat verdienmodel kan hoge marges opleveren wanneer technologie schaars is en een machine veel waarde creëert voor de klant. Het is ook cyclisch. Klanten bestellen apparatuur in grote stappen, stellen projecten uit wanneer vraag tegenvalt en onderhandelen scherper zodra meer leveranciers of alternatieve processen beschikbaar zijn.

De order-naar-omzetbrug

In het tweede kwartaal bedroegen de orders €292,9 miljoen, 8,6 procent meer dan in het eerste kwartaal en 128,8 procent meer dan een jaar eerder. De omzet was €249,9 miljoen. De verhouding orders ten opzichte van omzet kwam daarmee rond 1,17 uit. Een verhouding boven één wijst op groei van de orderportefeuille wanneer annuleringen en timing buiten beschouwing blijven.

De module laat zien waarom de volledige €292,9 miljoen niet zomaar bij de volgende kwartaalomzet mag worden opgeteld. Wij stellen het percentage dat binnen twaalf maanden converteert apart in en houden ruimte voor annulering of uitstel. Daarna wordt de converteerbare waarde over vier kwartalen verdeeld. Die verdeling is een model, geen prognose van Besi.

Het sterke argument is dat de vraag breed was. Besi meldde groei bij hybrid bonding, fotonica, datacenters en AI-vermogensbeheer. Dat vermindert afhankelijkheid van één toepassing. Het tegenargument is dat verschillende toepassingen dezelfde investeringscyclus kunnen delen. Wanneer hyperscalers of chipfabrikanten hun kapitaaluitgaven vertragen, kunnen meerdere ordercategorieën tegelijk verzwakken.

Een andere nuance is dat orderbedragen weinig zeggen over service, configuratie en uiteindelijke marge. Twee orders van dezelfde omvang kunnen economisch verschillen wanneer de ene veel maatwerk of installatie vereist en de andere een gestandaardiseerd systeem is.

Productmix verklaart een groot deel van de winst

De brutomarge van 65,7 procent was 2,2 procentpunt hoger dan in het eerste kwartaal en 2,4 procentpunt hoger dan een jaar eerder. Besi noemde een gunstiger productmix als belangrijkste reden. Daardoor steeg de nettowinst sneller dan de omzet. De nettomarge kwam uit op 35,6 procent.

Voor het derde kwartaal verwacht het management 10 tot 15 procent meer omzet dan de €249,9 miljoen uit het tweede kwartaal. Tegelijk is de brutomargebandbreedte 63 tot 65 procent, juist door een minder gunstige productmix. Dat is een nuttige waarschuwing tegen een te eenvoudige extrapolatie. Meer omzet kan minder winstgroei geven wanneer de extra machines een lagere marge hebben.

Bij €275 miljoen kwartaalomzet vertegenwoordigt één procentpunt brutomarge €2,75 miljoen brutowinst. Over vier kwartalen is dat €11 miljoen voordat belasting en andere posten worden verwerkt. Een paar procentpunt verschil kan de waarde per aandeel dus merkbaar veranderen.

Operationele kosten zijn de tweede hefboom. Besi verwachtte dat deze in het derde kwartaal gelijk zouden blijven of maximaal 5 procent zouden stijgen vanaf €55,3 miljoen. Wanneer omzet sneller groeit dan de kosten, ontstaat operationele hefboom. Wanneer omzet daalt, werken vaste kosten de andere kant op.

Lees ook: ASML-aandelen schieten omhoog, dit moet je weten. ASML en Besi bedienen verschillende stappen van de chipketen, maar bij beide bepalen ordertiming, klantinvesteringen en productmix hoeveel van de technologische voorsprong in winst verandert.

Een klant is nog geen terugkerende omzetstroom

Reuters meldde na de kwartaalcijfers dat Besi 21 hybrid-bondingklanten had, tegen vijftien eind 2025. Dat is strategisch belangrijk. Meer klanten verkleinen de afhankelijkheid van één productieprogramma en vergroten de kans op herhaalorders wanneer hybrid bonding breder wordt toegepast.

Toch moet een klantentelling voorzichtig worden gelezen. Een klant kan een testmachine kopen, een kleine pilot uitvoeren of meerdere fabrieken uitrollen. Het aantal namen zegt niet hoeveel systemen zijn geplaatst of hoeveel serviceomzet terugkomt. De economische sprong ontstaat wanneer pilots worden omgezet in productielijnen.

De klantmodule laat precies die gevoeligheid zien. Met 21 klanten en gemiddeld twee systemen per jaar ontstaat 42 systemen-equivalent. Bij een eigen aanname van €5 miljoen omzet per systeem en €0,25 miljoen jaarlijkse service per systeem bedraagt het model ruim €220 miljoen. Verander het aantal systemen per klant en de uitkomst beweegt veel sterker dan bij één extra klant.

De concurrentie kan eveneens toenemen. Hybrid bonding vraagt om nauwkeurige plaatsing, procescontrole en samenwerking met klanten. Besi heeft een sterke positie, maar technologie­voorsprong is geen permanent eigendomsrecht. ASMPT, Applied Materials en andere apparatuurleveranciers investeren in aangrenzende processen. Klanten kunnen bovendien meerdere leveranciers kwalificeren om afhankelijkheid te verminderen.

Cash, schuld en aandelenbasis

Besi meldde €164 miljoen netto kas en deposito’s aan het einde van het tweede kwartaal, 58,8 procent meer dan eind maart. Die positie geeft ruimte voor investeringen, dividend en aandeleninkoop. Zij moet niet tweemaal in een waardering worden verwerkt. Wanneer we winst per aandeel en een koers-winstverhouding gebruiken, veronderstellen we dat de balans binnen een normale kapitaalstructuur past. Een aparte volledige kasopslag boven op een multiple kan de waarde overdrijven.

Hetzelfde geldt voor de aandeleninkoop. Een inkoopprogramma verhoogt de winst per aandeel alleen voor zover het aantal verwaterde aandelen werkelijk daalt. Aandelenbeloning en uitgifte kunnen een deel compenseren. In onze scenario’s staat daarom winst per verwaterd aandeel centraal. We voegen het inkoopbedrag niet nogmaals toe.

Wat vraagt de huidige prijs?

Besi sloot op 24 september om 17.35 uur op €187,40 op Euronext Amsterdam. Google Finance vermeldde ongeveer 81,15 miljoen uitstaande aandelen en een beurswaarde van circa €15,3 miljard. Die aandelenbasis is een marktdata-indicatie; voor toekomstige scenario’s gebruiken we een verstelbare verwaterde basis.

De kwartaalwinst per aandeel bedroeg volgens de marktdata ongeveer €1,11. Viermaal dat bedrag is €4,44. Een cyclisch topkwartaal mag niet automatisch als structurele jaarwinst worden behandeld, maar het cijfer geeft wel een referentie. De huidige koers is ongeveer 42 keer die run-rate.

Voor 10 procent jaarlijks koersrendement tot september 2029 is een koers van ongeveer €249,44 nodig. Bij 30 keer winst hoort daar €8,31 winst per aandeel bij. Met 82 miljoen verwaterde aandelen vraagt dat circa €681 miljoen nettowinst. Dat is bijna vijfmaal de €140,6 miljoen over de eerste helft van 2026, al zijn halfjaar en toekomstjaar niet rechtstreeks vergelijkbaar.

De reverse valuation maakt de kern zichtbaar. De koers hoeft niet alleen te geloven dat Q3 sterk wordt. Zij veronderstelt dat hybrid bonding en andere AI-toepassingen meerdere jaren groeien, dat hoge marges grotendeels blijven staan en dat de beurs in 2029 nog steeds een forse multiple betaalt.

Een lagere eindmultiple verhoogt de winstvereiste. Een multiple van 25 vraagt voor dezelfde doelkoers bijna €10 winst per aandeel. Een hogere multiple verlaagt de vereiste winst, maar maakt het rendement afhankelijker van blijvend enthousiasme.

Negen mogelijke koersen

De drie scenario’s bevatten voor elk van de komende drie jaren een winst per aandeel en een multiple. Dividend is niet in de koers verwerkt. De tabel is geen reeks koersdoelen en kent geen waarschijnlijkheden.

Het bearscenario veronderstelt dat de huidige ordergolf niet volledig structureel blijkt. De winst blijft positief, maar de multiple daalt. In het middenpad groeit de winst per aandeel naar €7,20 in 2029 en normaliseert de multiple naar dertig. Het gunstige pad vraagt snelle adoptie, herhaalorders en sterke marges, met €10,50 winst per aandeel in 2029.

De sterke beleggerscasus is dat advanced packaging een grotere bottleneck wordt in AI-systemen. Als chipmakers meer lagen, complexere verbindingen en sneller geheugen nodig hebben, kan Besi per klant meer systemen verkopen. De hoge brutomarge laat zien dat klanten veel waarde toekennen aan de apparatuur.

Het tegenargument is dat apparatuurcycli hard kunnen omslaan. Een klant kan orders naar voren halen, waarna een zwakker jaar volgt. Productmix kan de brutomarge verlagen, terwijl de koers nog een groeimultiple draagt. Bovendien kan technologie die vandaag schaars is morgen door concurrentie of een ander proces minder bijzonder worden.

De volgende kwartaalcijfers moeten daarom drie dingen tegelijk bewijzen: de orderinstroom wordt omzet, de omzet behoudt voldoende brutomarge en de klantengroei leidt tot herhaalorders. Eén sterk cijfer is niet genoeg. Bij €187,40 betaalt de belegger voor een keten van operationele successen, niet alleen voor een record aan de voorkant van het orderboek.

Peildatum koers: 24 september 2026. Bedrijfsresultaten gepubliceerd op 23 juli 2026 en betrekking op het kwartaal tot 30 juni 2026. Scenario’s zijn eigen berekeningen in euro, geen advies, consensus of koersdoelen.