Alfen belooft met CATL 5 GWh natrium-ion en toch is dat nog geen orderboek

In het kort

Alfen en CATL kondigden op 16 juli 2026 een Europese samenwerking voor 5 GWh aan natrium-ion-batterijopslag aan. Die capaciteit is geen orderboek, geen gegarandeerde afname en geen omzetprognose. De economische waarde hangt af van werkelijk uitgerolde projecten, de systeemprijs, het aandeel van Alfen in de klantfactuur en de marge na integratie, garantie en service.

Sinds de H1-cijfers van 18 augustus verscheen geen nieuw financieel bedrijfsbericht dat het beeld fundamenteel verandert. Daarom wordt de samenwerking niet als nieuws van vandaag gepresenteerd. De onderscheidende vraag is of natrium-ion de projectmarge en werkkapitaalcyclus kan verbeteren, in plaats van alleen een groter technisch aanbod te creëren.

Het aandeel noteerde op 25 september 2026 €12,26 op Euronext Amsterdam. De negen scenario’s voor 2027, 2028 en 2029 lopen van ongeveer €1,84 tot €48,18. Die enorme bandbreedte is geen slordigheid, maar het gevolg van een klein bedrijf waarin omzet, marge, kas en eventuele verwatering tegelijk bewegen.

Natrium-ion klinkt als een nieuwe groeimarkt, maar de belegger moet het persbericht eerst ontleden. CATL levert batterijtechnologie; Alfen kan systeemintegratie, vermogenselektronica, installatie en service toevoegen. Het partnerschap kan de afhankelijkheid van lithiumprijzen verlagen en projecten voor specifieke toepassingen aantrekkelijker maken. Toch ontstaat aandeelhouderswaarde pas wanneer Alfen genoeg van de waardeketen factureert en de risico’s goed prijst.

Vijf gigawattuur is nog geen verkoop

De aangekondigde 5 GWh is een kader voor samenwerking in Europa. Alfen sprak over een gediversifieerde batterijmaterialenportefeuille, kostenoptimalisatie en minder blootstelling aan lithiumprijsvolatiliteit. Dat zijn strategische voordelen. Ze vertellen niet hoeveel capaciteit klanten daadwerkelijk bestellen, welke levertijden gelden en welk deel van de systeemomzet bij Alfen blijft.

Daarom begint de analyse niet met 5 GWh maal een willekeurige batterijprijs. Een volledig project bevat cellen, racks, omvormers, software, netaansluiting, civiele werkzaamheden en service. Sommige posten kunnen door CATL of partners worden geleverd. Wie de hele projectwaarde als Alfen-omzet boekt, overschat de schaal en mogelijk ook het werkkapitaal dat Alfen moet financieren.

Bij 2 GWh werkelijk uitgerolde capaciteit, €250.000 systeemomzet per MWh en een Alfen-aandeel van 35 procent ontstaat €175 miljoen modelomzet. Bij achttien procent brutomarge is dat €31,5 miljoen brutowinst. Geen van deze drie aannames is door Alfen als prognose gegeven. De module laat juist zien hoeveel omzet verdwijnt wanneer slechts een deel van de 5 GWh wordt uitgevoerd of Alfen vooral integrator is.

H1 toont groei, maar ook een lagere groepsmarge

Alfen rapporteerde over H1 2026 €261,5 miljoen omzet, 23,6 procent meer dan een jaar eerder. De brutowinst was €68,3 miljoen en de brutomarge 26,1 procent, tegen 29,1 procent in H1 2025. De aangepaste EBITDA bedroeg €16,4 miljoen, goed voor 6,3 procent marge. Het nettoresultaat was €0,5 miljoen negatief en de aangepaste nettowinst €3,6 miljoen.

Energy Storage Systems leverde €98,8 miljoen omzet, 87,8 procent groei, met 22,8 procent brutomarge. Smart Grid Solutions kwam op €111,6 miljoen, 14,9 procent hoger. EV Charging daalde 17,4 procent naar €51,1 miljoen omzet, terwijl de gerapporteerde brutomarge daar 39,5 procent bedroeg. Juist die mix maakt duidelijk waarom snelle ESS-groei niet automatisch de groepsmarge verhoogt.

De tweede module geeft Smart Grid een eigen, veranderbare marge omdat Alfen in de samenvatting niet ieder detail als vaste toekomstwaarde presenteert. Bij de H1-omzetmix kan groei in een lager gemarged segment de totale omzet snel optillen, terwijl de brutowinst trager groeit. Natrium-ion moet dus niet alleen volume toevoegen. Het moet garantieclaims, inkooprisico en integratiekosten voldoende verlagen om de projectmarge te beschermen.

Lees ook: Alles draait bij Alfen op 12,10 euro om cash uit projecten

Kasstroom is niet hetzelfde als nettowinst

Het positieve punt in H1 was de balans. Het werkkapitaal daalde met €23,1 miljoen naar €58,1 miljoen. Voorraad daalde naar €62,0 miljoen, tegenover €81,7 miljoen. De operationele kasstroom bedroeg €36,5 miljoen en Alfen eindigde met €6,2 miljoen nettokas, waar eind 2025 nog €20,7 miljoen nettoschuld stond. De cashpositie bedroeg €51,1 miljoen.

Een deel van die kasstroom kwam uit normaliserend werkkapitaal. Dat kan niet ieder halfjaar opnieuw met hetzelfde bedrag worden herhaald. Bij projectgroei kan de richting zelfs omkeren: cellen en componenten worden eerder betaald dan de klanttermijn binnenkomt. Vooruitbetalingen, mijlpaalfacturen en voorraadbeheer bepalen dan hoeveel externe financiering nodig is.

De derde module rekent met voorraad, netto debiteuren en klantvooruitbetalingen als percentage van projectomzet. Bij €300 miljoen omzet, 18 procent voorraad, 10 procent debiteuren en 12 procent vooruitbetalingen zit netto €48 miljoen vast. Hogere vooruitbetalingen verlagen dat bedrag. Dat is geen boekhoudkundige finesse: voor een onderneming met ongeveer €267 miljoen beurswaarde kan enkele tientallen miljoenen extra werkkapitaal het verschil betekenen tussen zelf financieren en nieuw kapitaal aantrekken.

Wat vraagt €12,26 al van 2029?

Alfen handhaafde voor 2026 een omzetverwachting van €435 miljoen tot €475 miljoen, een aangepaste EBITDA-marge van 4 tot 7 procent en capex onder 4 procent van de omzet. Het bedrijf waarschuwde dat H2 zachter wordt na een front-loaded eerste helft. De ESS-backlog bedroeg €93 miljoen, waarvan €37 miljoen voor 2026 en €56 miljoen voor 2027; na het tweede kwartaal kwam ongeveer €30 miljoen aan orders binnen.

Die bedrijfsverwachting is iets anders dan onze waarderingsaannames. De reverse valuation gebruikt €580 miljoen omzet in 2029, een EV/EBITDA-multiple van acht, €18 miljoen nettokas en 21,75 miljoen aandelen. Om vanaf €12,26 jaarlijks tien procent koersrendement te halen, is dan een EBITDA-marge van ongeveer 7,7 procent nodig. Dat ligt boven het midden van de 2026-bandbreedte, maar is niet ondenkbaar wanneer mix, prijs en kosten verbeteren.

Het sterke tegenargument is dat de huidige koers al veel teleurstelling bevat. Als Smart Grid stabiel blijft, EV Charging uitbodemt en ESS-projecten voldoende marge leveren, kan een kleine verbetering van EBITDA een grote beweging in de aandelenwaarde geven. Nettokas werkt dan als buffer. Ook kan natrium-ion Alfen onderscheiden in toepassingen waar veiligheid, temperatuurgedrag of minder lithiumafhankelijkheid belangrijk is.

Het zwakke punt is dezelfde operationele hefboom in omgekeerde richting. Projectvertraging, prijsdruk of garantieproblemen raken een kleine EBITDA-basis hard. Wanneer omzet onder de vaste kostenbasis zakt, kan een lage beurskoers financiering duur maken. Een aandelenuitgifte tegen een lage koers verwatert bestaande aandeelhouders. Daarom verwerken de bearscenario’s meer aandelen en minder kas.

Drie jaren, drie scenario’s

De module hieronder koppelt omzet, EBITDA-marge, multiple, nettokas en aandelenbasis aan alle drie de jaren.

In het bearscenario bedraagt de omzet €400 miljoen, €420 miljoen en €440 miljoen. EBITDA-marges van 2, 3 en 4 procent, een multiple van vijf, aflopende nettokas en oplopende aandelen geven mogelijke koersen van ongeveer €1,84, €2,61 en €3,45. Dit pad past bij aanhoudende prijsdruk, tegenvallende projectmarges en financiering die niet volledig uit operationele cash komt.

In het middenscenario stijgt de omzet van €470 miljoen via €520 miljoen naar €580 miljoen. De marge verbetert van 6 naar 8 en 10 procent, bij multiples van 7, 8 en 8 en oplopende nettokas. Dat geeft ongeveer €9,45, €15,85 en €22,16. Het vereist dat de omzetgroei niet alleen volume toevoegt, maar ook kostenabsorptie en kasstroom.

Het gunstige scenario gebruikt €520 miljoen, €620 miljoen en €720 miljoen omzet, marges van 9, 12 en 14 procent en hogere multiples. De mogelijke koersen zijn ongeveer €19,92, €35,36 en €48,18. Daarvoor moet Alfen operationele uitvoering bijna foutloos combineren met sterke vraag en een gunstige productmix. Het is geen waarschijnlijkheidsgewogen verwachting.

Wat kan de these breken?

Het partnerschap kan trager worden omgezet in projecten dan gehoopt. Natrium-ion kan technisch aantrekkelijk zijn, maar klanten vergelijken totale kosten, bewezen prestaties, garantie en bankability. Lithium-ijzerfosfaat kan tegelijk goedkoper worden en zo het kostenvoordeel verkleinen. Concurrenten in batterij-integratie en energiebeheer kunnen prijsdruk opvoeren. Verder blijft Alfen afhankelijk van Europese netinvesteringen, vergunningen en klantbudgetten.

De tweede foutbron is de aandelenbasis. De scenario’s gebruiken 21,75 miljoen aandelen als middenbasis en laten verwatering alleen in het bearpad oplopen. Als opties, aandelenbeloning of een kapitaalronde meer stukken creëren, daalt de waarde per aandeel bij dezelfde ondernemingswaarde. Kas en schuld zijn in de formule eenmaal verwerkt en niet daarna nogmaals opgeteld.

Conclusie

De 5 GWh-samenwerking met CATL geeft Alfen een relevante nieuwe route, maar nog geen gegarandeerde omzet. De belegger moet vier dingen volgen: daadwerkelijke projectorders, Alfen-aandeel in de factuur, brutomarge en betalingsvoorwaarden. Alleen de combinatie maakt van technisch potentieel vrije kasstroom.

Bij €12,26 is geen perfecte toekomst ingeprijsd. Toch vraagt een aantrekkelijk rendement dat de aangepaste EBITDA-marge vanaf de huidige lage basis verbetert zonder dat werkkapitaal of verwatering de winst per aandeel opeet. Natrium-ion kan helpen, maar marge per project blijft de beslissende variabele.

Peildatum koers: 25 september 2026 om 09:40:36 CEST, Euronext Amsterdam, euro. Bedrijfsdata: Alfen H1-resultaten van 18 augustus 2026 en CATL-samenwerking van 16 juli 2026. Foto: Michael Colijn, officieel Alfen-archief, verwerkt in Wix. Scenario’s en modules zijn eigen rekenmodellen.