Afschrijvingen bepalen hoeveel winst TSMC echt overhoudt

De derdekwartaalcijfers staan gepland voor 15 oktober. TSMC publiceert de omzet over september al op 8 oktober. Dat omzetcijfer helpt bij de bovenkant of onderkant van de bandbreedte, maar vertelt nog niet hoeveel winst de nieuwe omzet draagt. Daarvoor zijn de marges, afschrijving en kostenontwikkeling belangrijker.

In het tweede kwartaal bedroeg de omzet $40,2 miljard. De brutomarge kwam uit op 67,7% en de operationele marge op 60,3%. Voor het derde kwartaal rekende het bedrijf dus op nog altijd zeer hoge marges, maar wel iets lager. Een deel daarvan komt door de mix, valuta en de kosten van nieuwe capaciteit. Dat is geen detail: bij ruim $45 miljard kwartaalomzet is één procentpunt marge ongeveer $450 miljoen operationele winst.

Van brutowinst naar echte operationele hefboom

De eerste visualisatie laat omzet, brutowinst en operationele winst naast elkaar zien. Bij $45,2 miljard omzet, 66% brutomarge en operationele kosten van 9% van de omzet blijft ongeveer $25,8 miljard operationele winst over. Verander één aanname en het effect is meteen zichtbaar. Vooral de combinatie van een kleine omzetafwijking en twee procentpunten marge maakt op deze schaal miljarden verschil.

TSMC heeft een uitzonderlijke positie. Het bedrijf produceert chips voor klanten die zelf geen vergelijkbare geavanceerde fabrieken bezitten. Daardoor kan TSMC investeringen over veel ontwerpen verdelen en een leercurve opbouwen die moeilijk in te halen is. De vraag naar AI-versnellers helpt bovendien de bezetting van de duurste productielijnen en geavanceerde packaging.

Het sterke tegenargument is dat hoge marges nieuwe concurrentie en politieke druk aantrekken. Intel en Samsung investeren, terwijl overheden productie dichter bij huis willen. TSMC bouwt daarom ook buiten Taiwan. Die spreiding verlaagt geopolitiek risico, maar fabrieken in de Verenigde Staten en Japan zijn aanvankelijk vaak duurder en minder efficiënt dan de grootste clusters in Taiwan.

Afschrijving komt later door de winst-en-verliesrekening

Nieuwe fabrieken kosten eerst kas en drukken daarna jarenlang via afschrijvingen op de winst. Daarom kan vrije kasstroom al zwakker worden voordat de operationele marge volledig reageert. Omgekeerd kan een fabriek die snel volloopt veel extra omzet leveren terwijl een groot deel van de vaste kosten al staat. Dan ontstaat de hefboom waar beleggers op rekenen.

De tweede module zet afschrijving en overige operationele kosten af tegen omzet. Afschrijving is in het kwartaal geen nieuwe betaling, maar wel de boekhoudkundige prijs van eerder gebouwde capaciteit. Voor waardering mag die last niet simpelweg worden genegeerd. TSMC moet de fabrieken blijven vernieuwen om technologisch voorop te blijven. Een vrije kasstroommodel dat alle afschrijving terugtelt en onvoldoende onderhoudsinvesteringen aftrekt, maakt de economie mooier dan ze is.

De goede uitkomst is dat nieuwe capaciteit snel volloopt met winstgevende 3-nanometer, 2-nanometer en packagingvraag. De slechte uitkomst is een fase waarin afschrijving al stijgt maar volumes of prijzen achterblijven. Bij de cijfers is daarom de toelichting op benutting, waferprijzen en buitenlandse fabrieken minstens zo belangrijk als de gemelde brutomarge.

Welke winst vraagt $459,20?

Een TSMC-ADS vertegenwoordigt vijf gewone aandelen in Taiwan. Dat onderscheid is belangrijk voor winst per aandeel en aandelenbasis. De reverse valuation hieronder begint bij $459,20, vraagt 8% rendement per jaar en veronderstelt voor eind 2029 een waardering van 23 keer de winst. Bij 5,25 miljard ADS-equivalenten moet de onderneming dan een zeer hoge totale winst dragen.

De berekening is geen voorspelling. Ze maakt zichtbaar welke combinatie van winst en multiple in de koers besloten ligt. Wie een hogere eindmultiple kiest, hoeft minder winstgroei aan te nemen. Wie een lagere multiple passend vindt voor geopolitiek risico en kapitaalintensiteit, legt de lat voor de winst veel hoger.

In het bear-scenario lopen afschrijvingen sneller op dan de benutting, neemt prijsdruk toe en daalt de waardering. Het middenscenario veronderstelt dat AI-vraag de bezetting hoog houdt en de operationele marge boven 55% blijft. In het gunstige scenario combineren geavanceerde nodes en packaging langdurige schaarste met prijsdiscipline. De tabel geeft mogelijke koersen eind 2027, 2028 en 2029 in dollars.

Waar 15 oktober om draait

De markt zal eerst naar omzet en brutomarge kijken. De nuttiger vraag is hoeveel van de brutowinst na onderzoek, verkoop, administratie en afschrijving als operationele winst overblijft. Een brutomarge van 66% is uitzonderlijk hoog, maar bij deze waardering is ze vooral waardevol als TSMC de operationele kosten beheerst en nieuwe fabrieken snel vult.

De productievoorsprong blijft de kern van het verhaal. Klanten accepteren hoge prijzen als TSMC betere opbrengsten per wafer, betrouwbare levering en snelle opschaling biedt. Die voorsprong moet echter ieder jaar opnieuw worden gekocht met onderzoek en fabrieken. De waardering rond $459,20 laat weinig ruimte voor een langdurige periode waarin de investering voor de omzet uitloopt.

Lees ook: TSMC groeit 53,3% in augustus.