ASML waarschuwt voor Europa maar de beurs rekent al op groei

Voor beleggers is het verleidelijk om daar meteen een koop- of verkoopsignaal van te maken. Maar een probleem voor het Europese industriebeleid is niet vanzelf een probleem van dezelfde omvang voor de winst van ASML. Andersom beschermt een sterke mondiale marktpositie de aandeelhouder niet tegen een te hoge aankoopprijs. We moeten daarom drie zaken uit elkaar trekken: wat Heemskerk zegt, wat Europa daadwerkelijk bouwt en welke groei de beurs inmiddels verlangt.

De waarschuwing is scherp maar nul is geen volledige jaarrekening

In het Bloomberg-bericht van 22 september wordt executive vice president Frank Heemskerk aangehaald over het ontbreken van Europese machineverkopen en onvoldoende investeringen. De beschikbare berichtgeving koppelt zijn uitspraak aan Europa’s achterstand bij nieuwe chipfabrieken. Dat is een belangrijk signaal van iemand die namens ASML met overheden spreekt, maar nog geen nieuwe financiële uitsplitsing van de onderneming.

De precieze periode en afbakening achter het woord ‘geen’ zijn in het voor deze analyse beschikbare materiaal niet vastgesteld. Gaat het om nieuwe orders, leveringen, een specifieke machinecategorie of geboekte systeemomzet? Dat verschil is wezenlijk. We behandelen de uitspraak daarom als een toegeschreven waarschuwing en niet als een gecontroleerde vaststelling dat ASML over heel 2026 letterlijk nul Europese omzet boekt.

Een machinebestelling, een levering en omzet zijn drie verschillende momenten. Daar komt bij dat service en upgrades aan bestaande machines iets anders zijn dan de verkoop van een nieuw systeem. Zonder die scheiding kan een stevige beleidsuitspraak ongemerkt veranderen in een onjuiste conclusie over het complete bedrijf. Ook volgt uit het ontbreken van nieuwe verkopen niet dat eerder geleverde machines plotseling geen werk meer verrichten.

Heemskerk is bovendien geen neutrale waarnemer zonder belang. ASML heeft baat bij voldoende infrastructuur, technisch personeel en klanten die kunnen investeren. Dat maakt zijn argument niet minder relevant, maar wel herkenbaar als een oproep om het vestigingsklimaat te verbeteren. Voor de belegger is de vervolgvraag welke concrete projecten daardoor sneller of groter worden, niet hoe hard de boodschap klinkt.

Europa bouwt wel maar niet iedere fabriek vraagt dezelfde machines

Een concreet tegenvoorbeeld voor de gedachte dat Europa helemaal niets bouwt, staat in Dresden. Infineon opende daar op 2 juli 2026 de Smart Power Fab, een investering van €5 miljard. De fabriek richt zich op vermogenshalfgeleiders en analoge en mixed-signaltechnologie. Dit is dus een gerealiseerde opening, geen nieuw aangekondigd project van vandaag. Infineons officiële openingsbericht.

Dat voorbeeld ontkracht een al te letterlijke lezing van ‘Europa bouwt geen fabrieken’. Het bewijst niet hoeveel ASML daar dit kwartaal verdient. Een fabriek voor vermogenschips heeft een andere productmix en procesinrichting dan een fabriek voor de meest geavanceerde rekenchips. Het investeringsbedrag van de fabriek kan daarom niet rechtstreeks worden vertaald naar een bestelling van de duurste ASML-systemen.

De Europese Commissie meldt op haar op 11 september bijgewerkte overzicht achttien goedgekeurde steunbesluiten voor projecten met samen meer dan €32 miljard publieke en private investeringen. Daar staan uiteenlopende technologieën tussen, van productie tot verpakking en apparatuur. De Commissie beschrijft ook een in juni 2026 voorgestelde Chips Act 2.0. Een steunbesluit is echter nog geen draaiende productielijn. Het actuele Commissie-overzicht.

Precies daar wordt de analyse interessanter dan de tegenstelling tussen succes en mislukking. Europa kan projecten hebben en tegelijk onvoldoende schaal opbouwen in bepaalde geavanceerde productiestappen. Een beleidsprogramma kan onderzoek versterken zonder de grootste commerciële fabrieksinvesteringen aan te trekken. Het ene cijfer is dan niet het antwoord op de andere vraag.

De eerste rekenmodule laat zien waarom een fabrieksbudget geen ASML-orderboek is. Begin met een fictief project van €10 miljard. Stel dat 60% naar productieapparatuur gaat, daarvan 20% naar lithografie en daarvan 80% bij ASML terechtkomt. Dan resteert €960 miljoen mogelijke systeemomzet, verdeeld over de projectduur. Alle percentages zijn illustraties, geen informatie over Dresden of een specifieke klant.

Voor ASML telt waar klanten geld verdienen

ASML verkoopt lithografiesystemen waarmee chipmakers patronen op wafers aanbrengen, plus software, onderhoud en verbeteringen voor die machines. De vestigingsplaats van een fabriek is daarbij niet hetzelfde als de nationaliteit van de eindgebruiker. Een Europese onderneming kan chips laten maken buiten Europa. Een buitenlandse chipmaker kan juist een Europese productielocatie openen. ASML over zijn activiteiten.

Daarom hoeft zwakke Europese fabrieksbouw de mondiale vraag niet één op één te verlagen. Wanneer een klant dezelfde capaciteit elders realiseert, kan ASML alsnog een order krijgen. Wanneer de investering helemaal verdwijnt, is het effect groter. Wanneer nieuwe capaciteit door politiek beleid wordt verdubbeld zonder evenredige extra eindvraag, kan de machineverkoop eerst stijgen en de benutting later tegenvallen.

Dat laatste is het ongemakkelijke tegenargument bij de subsidiehausse. Geografische spreiding kan toeleveringsketens minder kwetsbaar maken, maar extra capaciteit is economisch pas houdbaar als er genoeg rendabele vraag tegenover staat. Een fabriek wordt niet winstgevend omdat het land waarin zij staat die fabriek graag wil hebben. Subsidies verlagen de beginrekening; ze schaffen klantvraag, onderhoud en personeelskosten niet af.

Voor ASML kan lokalisatie op korte termijn gunstig uitpakken doordat meer locaties machines nodig hebben. Op langere termijn kan overcapaciteit nieuwe orders juist remmen. Meer fabrieken is niet onder alle omstandigheden meer duurzame winst. Wie alleen de aangekondigde investeringsbedragen optelt, mist de terugslag die ontstaat wanneer klanten hun apparatuur onvoldoende benutten.

Lees ook: Bij ASML op recordhoogte betaal je als belegger de prijs van perfectie

Vertraging kost geld ook als de order uiteindelijk doorgaat

Een cruciaal verschil tussen politieke ambities en aandeelhouderswaarde is tijd. Een order die een jaar opschuift kan uiteindelijk nog steeds binnenkomen, maar de belegger ontvangt de economische opbrengst later. Tegelijk moeten ontwikkeling, leveranciers en productiecapaciteit worden voorbereid. De financiële schade kan dus groter zijn dan uitsluitend een verschoven factuur, al hangt dat van de contracten en kostenstructuur af.

De tweede module is bewust eenvoudig. Een toekomstige vrije kasstroom van €1 miljard is bij een rendementseis van 10% over één jaar ongeveer €909 miljoen waard. Komt dezelfde kasstroom pas na drie jaar, dan resteert ongeveer €751 miljoen. Het verschil van circa €158 miljoen ontstaat zonder een euro van het nominale bedrag te schrappen. Dit is een waarderingsvoorbeeld, geen geschatte schadepost voor ASML.

Bij chipmachines bestaat nog een tweede timingvraag: wanneer wordt een sterk resultaat daadwerkelijk cash? ASML rapporteerde in het tweede kwartaal €1,703 miljard operationele kasstroom. Na €299,4 miljoen investeringen in materiële activa en €86,6 miljoen in immateriële activa resteert in een eenvoudige berekening €1,317 miljard vrije kasstroom. De gewogen verwaterde aandelenbasis bedroeg 384,9 miljoen. De officiële US-GAAP-staten over Q2.

Daarmee is niet gezegd dat ieder kwartaal dezelfde kasconversie moet hebben. Aanbetalingen, voorraden, vorderingen en acceptatiemomenten maken het beeld grillig. De goede toets is of groei over de volledige productiecyclus cash oplevert. Als omzet hard stijgt maar steeds meer geld in de keten blijft vastzitten, wordt financiering van die groei belangrijker dan de winstkop boven het kwartaalbericht.

Het bedrijf groeit al zonder een Europese inhaalslag

De waarschuwing over Europa staat naast sterke wereldwijde bedrijfsverwachtingen. Op 15 juli rapporteerde ASML €9,326 miljard kwartaalomzet en €2,918 miljard nettowinst. De omzetverwachting voor heel 2026 werd €43 miljard tot €45 miljard. Voor 2027 plant het concern 30% extra capaciteit voor reguliere EUV en DUV-immersion ten opzichte van de genoemde 2026-bases. Verdere uitbreiding in 2028 wordt onderzocht. Dat zijn plannen, geen reeds gerealiseerde verkopen. ASMLs kwartaalbericht en vooruitblik.

Het sterke argument vóór het aandeel is dat klanten niet eenvoudig zonder geavanceerde lithografie kunnen. Een Europese achterstand hoeft bovendien geen wereldwijde achterstand in chipinvesteringen te betekenen. Als capaciteit, productiviteit en serviceinkomsten samen groeien, kan de winst sneller toenemen dan een eenvoudige telling van nieuwe machines suggereert. Maar technologische noodzaak garandeert geen bestelling op ieder gewenst moment.

Concurrentie moet je hier breder bekijken dan alleen een andere leverancier. Een klant kan een fab later openen, bestaande apparatuur verbeteren, een andere procesroute kiezen of extra capaciteit op een andere locatie neerzetten. Exportbeperkingen kunnen daarnaast commerciële vraag blokkeren. De economische alternatieven en politieke grenzen blijven relevant, ook wanneer de technologiepositie uitzonderlijk sterk is.

Even tussendoor: als je dit interessant vindt, dit is precies wat we dagelijks doen om jou en andere beleggers te helpen. Word nu lid en krijg 50 procent korting met de code INSIDER.

Bij deze koers moet de winst nog flink door

Voor de waardering gebruiken we €1.510,60 voor het gewone ASML-aandeel op Euronext Amsterdam, in euro. Dat is de op 22 september geraadpleegde momentopname met tijdlabel 17:05 uur; de bron vermeldt circa vijftien minuten vertraging. We gebruiken hier niet de Amerikaanse dollarnotering en nemen andere automatisch berekende app-ratio’s niet over. De gecontroleerde ASML-koerspagina.

De omzetbasis is €44 miljard, het midden van de bedrijfsverwachting, dus geen al gerealiseerde jaaromzet. Daarop zetten we zelf een nettomarge van 32% en houden we 384,9 miljoen aandelen constant. Dat levert een modelwinst van €36,58 per aandeel en een startwaardering van 41,3 keer die winst op. Die marge is een redactionele aanname, geen winstprognose van ASML of analistenconsensus.

Reverse valuation begint bij de rekening die de koers oplegt. Voor 10% jaarlijks koersrendement moet €1.510,60 over drie jaar ongeveer €2.011 worden. Als beleggers dan 32 keer de jaarwinst betalen, is circa €62,83 winst per aandeel nodig. Bij 35% nettomarge vraagt dat ongeveer €69,1 miljard jaaromzet: ruim 16% jaarlijkse groei vanaf onze omzetbasis. Dat is de prestatie die de gekozen aannames verlangen, niet een koersdoel dat we beloven.

De gevoeligheid is belangrijker dan de schijnprecisie van één uitkomst. Een lagere eindwaardering verhoogt de benodigde winst. Een lagere marge verhoogt vervolgens de omzet die voor die winst nodig is. Een Europese investeringsgolf kan helpen, maar is alleen relevant voor deze rekensom voor zover zij extra rendabele omzet oplevert die nog niet in de groeiverwachting zat.

Negen mogelijke koersen voor de komende drie jaar

Onze scenario’s beginnen allemaal bij dezelfde omzetbasis en startmarge. In het ongunstige pad groeit omzet jaarlijks 5%, daalt de nettomarge geleidelijk naar 28% en betaalt de markt uiteindelijk 25 keer winst. Het middenpad gebruikt 15% groei, een eindmarge van 35% en 32 keer winst. Het gunstige pad veronderstelt 23% groei, 38% nettomarge en 38 keer winst. Dit zijn eigen scenario’s, geen kansen of consensusramingen.

De formule is omzetbasis × (1 + groei)^jaar × nettomarge / aantal aandelen × koers-winstverhouding. Marge en waarderingsmultiple bewegen in drie gelijke jaarlijkse stappen van de beginwaarde naar de eindaanname. De jaartallen zijn de meetpunten 22 september 2027, 2028 en 2029. De module toont alle negen uitkomsten en laat je de omzetgroei en eindmarge aanpassen.

Bij de standaardinstellingen zijn de mogelijke koersen in het ongunstige scenario achtereenvolgens €1.320, €1.125 en €926. Het middenpad komt op €1.657, €1.804 en €1.947. Het gunstige pad levert €1.922, €2.434 en €3.072 op. De koersen zijn exclusief dividend, kosten en belasting. Nettomarges zijn na personeelskosten, aandelenbeloning, financiering en belasting; we tellen geen losse kaswaarde of inkoopbonus erbij.

Dat voorkomt een veelgemaakte dubbeltelling: én winst per aandeel doorrekenen, én de volledige aandeleninkoop als extra rendement toevoegen. In onze berekening blijft de aandelennoemer constant. Werkelijke netto-inkoop kan de winst per aandeel verbeteren, nieuwe uitgifte kan haar drukken. Beide vragen een afzonderlijke aanpassing van die noemer en mogen niet ongemerkt als gratis voordeel boven op het koerspad worden gezet.

De uitkomst van deze analyse is daarmee scherper dan ‘Europa loopt achter, dus ASML is aantrekkelijk’. Europa kan industrieel achterblijven terwijl ASML mondiaal groeit. ASML kan hard groeien terwijl het aandeel minder oplevert dan gehoopt. De Europese waarschuwing gaat over vestigingskracht; de beleggingsbeslissing gaat over betaalde verwachtingen. Wie beide verwart, koopt een politiek verhaal terwijl hij een kasstroom moet waarderen.

Foto: Christophe Fouquet, CEO van ASML. Officieel archiefportret, © ASML. Het beeld toont niet Frank Heemskerk en is geen foto van de uitspraken van 22 september.